（报告出品方：招商证券）

一、禾川科技：具有深度制造能力的工业自动化厂商

禾川科技是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商，主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成。公司的主要产品包括伺服系统、PLC等，其中，伺服系统作为公司的核心产品，搭载自主研发的编码器，在定位精度、速度控制、额定转矩等核心性能指标上均具有较强竞争力，在国内品牌厂商中保持优势地位，年公司通用伺服系统的市场占有率约为3%，国产品牌中位列第二。公司产品矩阵已经实现工业自动化领域“控制+驱动+执行传感+机电一体化”的覆盖，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。公司成功在部分中高端工业自动化核心部件领域内与外资品牌开展竞争，助力中国制造业的转型升级。公司力争为客户提供由核心部件、机器自动化到数字化工厂的整体解决方案。产品目前已广泛应用于3C电子、光伏、锂电池、包装、纺织、物流、机器人、木工、激光等行业，并覆盖了工业富联、宁德时代、顺丰控股、三通一达、隆基股份、捷佳伟创、先导智能、蓝思科技、埃夫特等多家行业龙头企业。

至年，公司营业总收入从2.83亿增长到7.51亿元，CAGR+38.5%，主要得益于公司核心产品伺服系统的营收持续增加。伺服系统作为公司的核心产品，是公司主要的收入来源，占收比稳定超过80%。公司伺服系统维持高速增长主要由于①伺服系统市场整体保持稳定增长，公司竞争优势明显；②公司实施行业聚焦战略，积极开拓重点客户，提高公司伺服系统产品在相关行业的市场占有率；③经销渠道快速拓宽促进了公司整体业务增长；④新冠肺炎疫情带动防疫物资生产设备（口罩机等）相关市场需求增加。PLC产品收入近年来收入有所波动，年度，随着下游行业生产需求的改善，公司推进聚焦重点行业和战略客户的销售策略，PLC产品收入实现较快增长；年度，由于老机型PLC更新换代等原因，PLC产品收入出现一定程度的下滑。

毛利率前高后低，因抢占市场及原材料价格上涨出现一定幅度下滑。至年期间，公司毛利率分别为40.3%、41.9%、42.9%和36.5%。-年毛利率上涨主要系伺服系统产品营收规模增长且毛利率提高，-年伺服系统毛利率高达40.4%、42.1%与43.6%，其毛利率提高的主要原因为①公司采购规模增加，对原材料供应商的议价能力得到加强；②公司生产规模显著提高，边际成本逐渐下降；③公司通过自研或收购等方式，实现供应链上游零部件自产，有效降低生产成本。年，公司毛利率下降主要系公司两大核心产品伺服系统与PLC扩大市场份额需要而降价以及原材料价格上涨影响。其中，PLC产品毛利率降至34.3%，主要因为小型PLC产品中毛利率低、控制点数较少的型号销售占比较高，且公司为带动配套伺服系统销售，适当降低PLC单价和毛利率。公司伺服系统产品毛利率下降至39.0%，主要系公司在扩大市场份额期间降低伺服系统产品价格；且受宏观环境的影响，原材料采购价格普遍上涨。

费用占营收比逐步稳定，研发费用为主要期间费用。-年，公司期间费用分别为6,.83.万元、8,.21万元、12,.06万元和18,.01万元，占营业收入的比例分别为22.76%、26.00%、23.64%和24.22%，费用占营业收入比例基本稳定。从结构来看，期间费用中占比较高的主要为销售费用和研发费用。其中，研发人工薪酬为公司研发费用重要组成部分。研发费用占比高原因主要系公司重视研发团队建设，并规模持续扩大研发团队规模。9年至年，公司研发人员总数为人、人、人与人，占员工总数比例为26.73%、27.61%，23.40%与22.80%。

加大备货保供保交付，经营性现金流有所下滑。年度，公司经营活动产生的现金流量金额为1,.19万元，有所下滑，主要由于①增加原材料库存导致购买商品、接受劳务支付的现金较大；②员工人数增加及薪酬提高导致支付给职工以及为职工支付的现金较去年同期显著提高；③支付的各项税费增幅较大，主要系受疫情影响，经当地主管税局批准，公司将Q2-Q3所得税延后至Q1缴纳。投资活动现金净流量主要为构建固定资产支付现金，以及购买和到期赎回银行理财产品累计产生的现金流入流出；筹资活动现金净流量主要包括吸收投资、取得借款收到的现金和收到其他与筹资活动有关的现金，以及偿还银行借款累计产生的现金流入流出。

公司各项偿债能力指标良好，期间增长主要系公司经营规模的显著增长。公司资产负债率、流动比率与速动比率在9至年发生较大改变；其中公司资产负债率上升至33.55%，公司流动比率下降至2.69，公司速动比率下降至1.92，主要系年度随着公司经营规模的显著增长，包括存货、应收款项、应付款项等流动资产及流动负债科目金额大幅增加，其中存货及应付款项增长比率更高，造成流动比率和速动比率下降，资产负债率有所上升。年末各项偿债指标较年末基本保持稳定。截止到年末，公司流动比率及速动比率低于同行业平均水平的2.69与1.92；资产负债率略高于同行业平均水平（31.15%），一方面是公司存货、应收款项、应付款项等流动资产及流动负债科目金额大幅增加；另一方面同行业公司如伟创电气、雷赛智能在年度完成IPO融资，偿债能力提高。总体而言公司偿债能力较强，短期债务风险水平较低。

公司营业周期连续4年下降，存货、应收、应付账款周转天数稳步向好，经营能力持续增强。-年，公司营业周期从.8天下降至.5天，CAGR-10.4%；公司净营业周期从.8天下降至.0天，CAGR-20.4%。

-年，公司存货周转天数从.7天下降至.5天，年末，随着公司销售规模的上升，公司执行“订单+安全库存”弹性生产模式，存货周转率有所提高。年末，存货周转率较年末基本保持稳定。

-年，公司应收账款周转天数从.1天下降至98.0天，由于年下游行业景气度提升，公司重视应收账款的回收工作，叠加营业收入的大幅增长，应收账款周转率明显改善。年末，应收账款周转率继续提高。未来，公司将持续加强客户信用政策管理，提高营运资金周转效率。

-年，公司应付账款周转天数稳中有升，从.9天增长到.5天，体现公司市场地位增强，采购量大且具有良好信誉，面对上游供应商在占用货款上具有更大的主动权与话语权。

二、工业自动化行业增长加速，国产品牌发力明显

工业互联网是新一代信息技术与工业经济全方位深度融合的全新经济生态、关键基础设施和新型应用模式。工业互联网的本质是以人、机、物（人、机器、原材料、控制系统、信息系统、产品等）的全面互联为基础，通过对工业数据的全面深度感知、实时传输交换、快速计算处理及高级建模分析，实现全要素、全产业链、全价值链的全面连接，将推动智能控制、运营优化和生产组织方式的变革，形成全新的生产制造和服务体系。工业互联网核心产业包括网络、平台、安全三大功能体系以及应用解决方案等，可以进一步细分为工业互联网网络、工业软件与APP、工业互联网平台、工业自动化及边缘计算、智能装备、工业互联网安全等子领域。

工业自动化是实现现代工业自动化、数字化、网络化和智能化的关键。工业自动化是指将自动化技术运用在生产流程中的各个环节，使机器设备或生产过程在不需要人工直接干预或较少干预的情况下按预期的目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制的作业手段。工业自动化是20世纪以来现代制造领域中最重要的核心技术和产业之一，其涉及控制工程学、人机工程学、计算机软件、嵌入式软件、电子、电力电子、计算机、人工智能、网络通讯、机电一体化等诸多领域，需运用控制理论、仪器仪表、计算机信息技术等先进技术，属于综合学科产业，具有技术密集、高投入和高效益等显著特征，是典型的高附加值产业。工业自动化的应用可使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化，并具有可控性及可视性，从而达到增加产量、提高质量、降低消耗、确保安全等目的。

工业互联网正处于快速成长期，有望带动工业自动化同步高速增长。根据《工业互联网发展行动计划（-年）》《工业互联网创新发展行动计划（-年）》，我国工业互联网行业自年起已从“起步发展期”进入“快速成长期”。从观察数据来看，工业设备连接指数IIP10等核心指数呈现加速发展态势；从政策目标来看，《“十四五”数字经济发展规划》亦提出工业互联网平台渗透率将从年的14.7%提升到年的45%。工业自动化作为工业互联网的“压舱石”有望在我国大力推动工业互联网发展的背景下实现高速增长。

工业互联网根植于传统制造，赋能智能制造，并加速拓展向其他产业。工业互联网给以ISA-95为代表的传统制造体系带来了数字化、网络化和智能化赋能与升级。它基本等同于工业数字化的相关产业，根植于传统制造支撑体系，又融合数据感知、互联互通、智能分析等能力，带动传统产业升级并衍生新产业。工业互联网极大加快了制造业数字化转型，离散型制造企业、流程型制造企业基于工业互联网进行的数字化转型探索丰富多样、全面系统。此外，随着工业互联网的快速发展，其应用范围已由工业生产延伸到建筑、能源、交通、医疗、智慧城市等领域，并不断向一二三产业其他相关领域拓展。

工业自动化是工业互联网的核心产业，是工业互联网的“压舱石”。从产业规模看，广义“工业自动化”（注：“工业自动化及边缘计算”包括工业控制与执行、工业传感器、边缘计算网关等；“智能装备”包括数控机床、工业机器人等）占工业互联网产业规模的比例近一半；从功能意义看，工业自动化产品位于工业互联网网络架构底层的车间级和现场级，是直接完成生产或制造的层级——因此，工业自动化是工业互联网的“压舱石”。

工业自动化的应用核心是各类工业自动化控制（工控）设备和系统，其产品从功能上可以划分为控制类、驱动类、执行类与传感类四个层面，并通过系统集成最终形成系统类产品。目前，禾川科技的主要产品为伺服系统（包括驱动类的伺服驱动器和执行类的伺服电机）和PLC（属于控制类）。

1、制造业转型升级持续释放需求端潜力，一体化解决方案成为发展主流

工业自动化助推全球工业革命浪潮。①19世纪蒸汽动力纺织机的广泛使用，标志着第一次工业革命的到来。②到20世纪30年代，汽车制造业引领了以规模化生产为标志的第二次工业革命，现代工业自动化起步于20世纪40-60年代，为70年代的数控系统奠定了基础。③现代工业自动化在20世纪80年代后进入了快速发展阶段，此时汽车厂商开始大规模采用工业机器人，计算机和自动化的应用成为第三次工业革命的标志。工业自动化促进中国制造业蓬勃发展。20世纪80年代我国开始引进工业自动化技术，随着改革开放进程的加快，我国工业自动化发展迅速，HMI、PLC、伺服系统、变频器等工业自动化控制系统装置产品被广泛应用于各领域的生产设备，尤其在我国年加入世界贸易组织后，随着出口的大幅增长，应制造业各个领域的需求，工业自动化技术得到更加广泛的应用，促进我国制造业蓬勃发展，为我国工业现代化做出了较大贡献。近年来，随着我国制造业的逐渐升级，传统的低技术含量、劳动力密集型制造业逐渐外迁至东南亚等发展中国家，包括数控机床、精密机械、锂电设备、3C电子、新能源汽车、机器人等科技含量更高的新兴产业逐渐成为国内制造业的重要成分。新兴产业的蓬勃发展为我国工业自动化市场提供了广阔的空间，我国工业自动化控制技术、产业和应用有了很大发展。

世界各国重视工业自动化，抢占先进制造业发展的制高点。智能制造是全球发展先进制造业所

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