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（报告出品方：浙商证券）

1民用电工行业龙头，未来成长动能充足

1.1民用电工龙头，经营质量优异

公牛集团成立于年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品研发、生产和销售，后逐步拓展至LED照明、无主灯、新能源充电枪/桩等新领域。营收及利润成长稳健：-年公司收入规模从44.59亿元上升至.81亿元（CAGR达17.85%）；归母净利润从10.0亿元增长至31.89亿元（CAGR达18.02%）。盈利能力优异：公司毛利率波动较大主要受新国标推出致使模具等成本支出提高及原材料价格大幅上涨等因素影响。22年末公司毛利率为38%。期间费用持续优化推动净利率稳中有升。截至22年末，公司毛利率38%，净利率22.64%，ROE为25.72%，盈利能力优异。经营现金流充裕：经营性现金流净额由年的10.84亿元上升至年的30.58亿元（CAGR达18.59%）。公司经营现金流/净利润比率仅17和22年小于1，经营质量优秀。

公司已建立覆盖线下线上全渠道覆盖的销售模式，其中线下销售以经销为主，直销为辅。根据公司招股书数据，截至H1公司经销/直销/外销占比分别为86.41%/11.99%/1.59%。公司经销渠道扁平化，网点覆盖密集度高。公司采用一层经销体系，通过五金/装饰/数码渠道覆盖终端网点合计约万家。

回顾公牛集团发展历程，我们认为可分为以下三个阶段：（1）-年：专注转换器主营，定位高品质安全插座。（2）-年：聚焦墙开第二主业开发，主打装饰性开关。（3）年至今：品类加速延展，同时产品向智能化、功能化升级，具体表现为：（1）扩品类节奏加快。年切入照明业务；年切入数码配件业务；年切入新能源业务；年切入智能无主灯业务。（2）拥抱智能化、数字化。受小米USB插座启发，公牛产品思路由实用主义向功能化及智能化升级。成立数码配件事业部，定位为学习窗口，为公司产品及智能化管理等方面提供赋能。公司成立公牛业务体系办公室（BBSO）负责构建集团BBS目标体系、规则体系、方法论案例体系，助力公司业务持续创新增长和降本增效。

1.2公司股权结构集中，管理团队经验丰富

公司股权高度集中。公司实控人阮立平、阮学平通过良机实业及直接持股方式，合计持有公司股份86.1%，股权高度集中。各子公司分工明确。公牛全资子公司包括宁波公牛、班门电器、公牛光电、公牛数码、公牛精密制造、公牛新能源等，分别负责公司墙开、海外OEM、LED照明、数码配件、五金配件、新能源充电枪/桩等的生产销售工作。

多次发布股权激励，绑定核心团队利益。23年4月公司披露限制性股票激励计划草案：拟面向高管、核心骨干共人（占公司总人数的6.17%）以75.75元/股授予万股。考核条件为23-25年收入或净利润不低于前三年平均水平且不低于前两年平均水平的%。对应23-25年收入增速分别为+3.4%/+8.2%/+5.8%；归母净利润增速分别为+3.0%/+8.4%/+5.7%。公司也曾于//年多次发布股权激励及员工持股计划，充分绑定核心团队利益。

公司职能部门结构扁平化。公司总裁直接对接各职能部门及各业务事业部，层级扁平化，决策效率高。各事业部根据集团战略进行业务规划，确保业务战略、经营目标的达成。公司各产品策略由战略部制定，通过深入研究后再交由业务部门进行承接。考核方面重视过程考核，将1/3/5年的战略目标细化至月度目标，以月度为单位落实目标推进情况。

公司高管团队经验丰富。公司董事长阮立平先生曾任水电部杭州机械研究所工程师，奠定了公司产品追求质量和安全性的基础；多位副总裁履历美的集团、奥克斯集团、TCL等电器电工企业，行业经验丰富。

2核心优势：极致的研发、供应链和渠道管理能力

2.1产品力：研发推新、产品矩阵、性价比均领先行业

公牛重视产品研发投入，在推新节奏和产品力方面均优于竞争对手。（1）转换器业务：对研发长期投入，帮助公司面对竞争仍从容。根据36氪数据小米于年3月推出行业内收款配有USB接口的插线板产品，研发耗时约15个月。公牛则凭借强大的研发团队以及长期研发投入积累的技术优势，仅耗时4个月便推出了性价比更高的对标产品。（2）墙开业务：公牛墙开产品推新迭代速度快，SKU更齐全。公牛产品线的开发速度明显高于竞品，且每2元的价差就对应不同型号的墙开产品，消费者选择空间大，也使得公牛终端网点间销售的产品型号上有差异，避免自有体系内网点间的恶性竞争。同时，公牛也开发了诸如6孔、5孔等其他品牌鲜有的墙开产品，充分满足消费者的个性化需求。其他竞品品牌产品开发速度慢且网点少，在曝光率等方面处于明显劣势。

公牛依托自身供应链能力和规模优势，使得产品具有极致性价比，从而将原本定价高端的小众产品价格拉低至大众消费者可以接受的价格带，获得更大的市场。（1）转换器业务：依托规模优势，公牛转换器产品毛利率长期高于小米（动力未来）。同时，我们测算小米转换器单位出厂价及出厂成本分别为37.66/30.23元/件，对应公牛为12.50/7.42元/件，均显著低于小米。因此公牛得以在维持高毛利率的同时有更多的利润空间分配给渠道环节，构建渠道优势。

（2）墙开业务：公牛装饰性开关性价比高。公牛装饰性开关价格对比合资/外资品牌产品性价比优势突出，价格带基本和次一级的产品价格带接近。性价比来源于公牛强大的自动化生产及规模优势。公司墙开在生产及运营端规模优势显著，为公司得以制动具有竞争力的价格政策的能力来源：（1）持续推进零部件自制率及生产自动化。截至H1公司墙开插座喷涂/插座玻璃自制率已分别达96.11%/68.90%。同时截至年末公司墙开工厂自动化产能占比进一步提升，人工效率提升23.6%，人均产值提升28%，同时墙开工厂已初步完成多系统协同的智慧交付体系，整单交付率提升60%，库存呆滞率降低94%。（2）墙壁开关插座原材料同样为塑料、铜等，与转换器具有原材料采购协同，公司依托大规模采购优势实际采购价格低于市场价格。（3）随着公司墙开收入规模的快速增长，以及代理商的持续增多，也使得公司营销人员编制得以有所缩减，带动销售端人效提升。

2.2渠道力：充分让利+精细管理挖深渠道端护城河

公牛通过三次创新性的渠道体系升级，实现对约75万家五金网点、12万家装饰网点、25万家数码网点的覆盖及精细化管理，形成难以复制的渠道网络优势。年：由坐商变行商。公牛创新地将快消品渠道思路引入民用电工行业，配备人员和车辆主动拜访终端，公牛渠道拓展开始由坐商向行商转变，推动公牛覆盖网点数量快速扩张。年：推动渠道结构扁平化。年起，公牛扁平化经销体系，取消省级代理商并在地级市选取资金及资源出色的作为市级经销商，统一终端价格及营销策略，增强对终端把控，降低对单一经销商依赖的同时进一步让利渠道。年：推行配送访销，进一步加强对终端网点的管理。要求经销商定期对网点进行拜访，培训网点销售人员，管理网点库存，帮助网点理货，实现对终端网点的精细化管理。要求业务员进店绑定IP地址、GPS定位，从而有效监管物料并掌握拜访路径。

我们认为“配送访销”渠道模式的有效性已通过公司开拓装饰渠道进一步验证。转换器产品更多在五金渠道内售卖，而墙开产品更多在装饰渠道内售卖，二者渠道间协同较弱。公牛通过配送访销+充分让利，将五金渠道思路在装饰渠道复制，快速构建渠道优势。消费者对墙开产品的认知弱，销售非常依赖终端网点的推荐力度。公牛对墙开产品施行强价格管控，充分保证终端网点及经销商利润，因此门店推荐公牛墙开产品力度强。目前公司已开拓销售墙开产品的装饰网点约12万个，经销商数量已超个。针对墙开行业竞争环境，公司对渠道开拓思路灵活调整。（1）经销商政策变化：为帮助公司快速突破单品类发展的瓶颈，公司于年调整经销商政策，不再允许新拓经销商同时经营转换器和墙开两种业务，对经销商经营产品施行严格区隔，从而保证墙开经销商的资源及精力更集中，助力公司墙开业务销量提升。（2）网点开拓思路：公牛切入墙开业务之初，彼时主流墙壁开关厂商渠道布局集中于中心城市，公牛选择差异化渠道建设思路，沿用转换器渠道铺设模式下沉至县级市场，并拓展水电、灯饰、装修公司等建材装饰渠道；除沿用店招模式外，为获得更多终端陈设面积降低后入者劣势，公牛还升级“配送访销”为“老板营销”，即要求经销商老板自己亲自上门拜访销售网点。

我们认为装饰渠道的有效开拓及渠道壁垒的形成，充分证明了公牛对分散的终端网点和渠道的开拓能力，看好公牛这一能力在开拓新能源车企4S店、汽车美容店等新能源相关渠道中得到进一步验证，在新能源充电枪/桩领域渠道端快速形成领先优势。同时，公司充分卡位75W五金渠道、12W装饰渠道、25W数码网点后，在后续延展LED照明、生活电器、智能电工照明产品等方面可充分发挥渠道复用的协同效果。通过将公司新品快速导入至公司已开拓网点内来实现销售快速放量。

公牛渠道优势的第二大动因来自于充分让利，经销商及网点粘性及积极性强。终端利润空间大：根据公司招股说明书，以直销价格作为终端售价计算，公司转换器产品渠道加价率约%，墙开产品渠道加价率约85%，对应转换器产品价值量分配终端网点/经销商/公司自身价值量占比分别为43%/12%/15%，墙开产品价值量分配终端网点/经销商/公司自身价值量占比分别为28%/18%/27%。网点盈利能力强，对消费者推销公司产品积极性高。从利润率角度看，公司/经销商/终端网点毛利率水平分别约40%-50%/30%-40%/25%-45%。经销商盈利能力较好，粘性强。经销商利润来源为产品的加价销售和销售返点，且根据经销商评级不同销售返点约为5%-7%。根据公司招股说明书，公司经销商毛利率水平约在30%-40%区间，且合作越久的经销商其利润率越高。按合作年限分类来看，年前便与公司合作的经销商数量达家，占公司合计经销商数量的41%，说明公司经销商对公牛忠诚度高，粘性强。

公司对经销商管理精细化。在经销商准入方面，公司从意愿、能力、资金、经验、市场发展等多维度考核，严选优质经销商；经营端鼓励经销商专营专销，并针对经销商销售任务、网点开发、市场推广、经营规范性等方面跟踪考核，对于业绩优良的经销商给予相应奖励措施，对于经营状况和考核任务完成较差的经销商，公司会进行帮扶或更新替换，并保持对新经销商进行开发与储备。根据公司招股书数据，公司经销商汰换率大约为15%-20%。同时公牛通过BBS体系聚焦市场动销，通过构建经销商市场规划能力、门店获客能力、日常管理能力、区域装企快速开发能力等举措，促进渠道端持续增长。通过精益零售工具导入助力装饰渠道试点动销提升51%、通过精益运营工具助力五金渠道试点销量增长16%。公司也充分赋能支持经销商，助力经销商展业。公司会给予经销商开展营销活动补贴，并派出营销人员帮助经销商培训网点，普及专业知识，帮助了解产品应用场景，赋能经销商开发客户，帮助经销商分析市场并给出营销方案，指导经销商库存管理或开发新品类。公司也会对临时有资金周转需求的经销商提供少量信用支持。

2.3品牌力：店招抢占心智，“公牛=安全用电”形象深入人心

通过“店招”有效抢占消费者心智。转换器等民用电工产品为耐用消费品，消费频次低且购买行为具有随机性，高频率投放电视广告的营销效果及经济性均欠佳。因此，公牛通过在全国百万网点投放“公牛”店头招牌、既可以帮助消费者在有需求时能够及时找到公司门店，并潜移默化地增加公牛“安全”概念在消费者严重的出现频率，实现低成本、广覆盖、准触达的宣传效果，有效抢占消费者心智。年公司销售费用率仅为5.68%，显著低于欧普照明、雷士国际等竞争对手，公牛营销投入效率明显更优。对产品质量的长期坚守，公牛品牌形象已与安全充分挂钩。公牛品牌形象主导“高安全”性能，发展初期打破同行“坏得快、卖的多”的营销策略，陆续推出防雷系列、过载保护系列等高质量产品，将公牛品牌形象与安全用电充分挂钩。此外公司产品重视差异化，墙开抓住“装饰性”、LED主打“护眼”、数码配件定位“快充、耐用”，品牌宣传亮点突出。公牛于年被认定为“驰名商标”，逐步打造“国际民用电工行业领导者”的品牌形象。

3转换器墙开：优势现金牛业务，份额绝对领先

3.1转换器：由专注质量向功能化持续升级

公牛于年创立之初便专注转换器产品的研发销售。初期致力于解决转换器产品低质量且不安全的痛点，产品思路偏实用主义。90年代初我国转换器产品普遍低质易坏且存在安全隐患，消费者不得已频繁维修复购以维持正常用电。因此公牛在发展初期充分瞄准行业转换器产品不耐用且不安全的痛点，在产品思路上聚焦生产高品质且安全的插座产品，并通过首创按钮式开关插座、推出防雷插座、儿童防触电插座等产品逐步将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。与小米竞争启发公司对用户需求重新思考，产品思路向功能化升级。年与小米USB转换器竞争后，公牛意识到转换器产品不再是充电加外壳的产品，逐渐体现出工业设计、智能控制等功能。公牛在产品设计思路上开始迎合年轻消费者的个性化需求，并

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