来源：点拾投资

导读：过去，A股主动权益基金普遍流行单基金经理执掌的管理模式。近年来，通过双基金经理发挥各自的所长，不断给基金投资“拓圈”，双基金经理管理渐成行业的一大趋势。比较有趣的是，依靠“强强联合”的专业化选股能力，一批双基金经理管理的主动权益基金都取得了优异的业绩，其中也有一些基金实现了一年内的净值翻倍。

比如，年度股票基金冠军工银瑞信金融地产，就是由鄢耀、王君正联袂管理、优势互补，当年创造了翻番收益，两位基金经理完美搭档至今，累计已创造逾%的超额收益，年化回报逾22%。

如今，我们又发现了工银瑞信战略新兴产业混合这只基金，银河证券数据显示，该基金在年取得了.78%的收益率，C类份额在同类产品中排名第一。而且，这只产品在持仓中并没有重仓年表现最好的消费和医药两大赛道，通过在制造业的个股挖掘，获得了这样的业绩。事实上这只由杜洋和夏雨共同管理的产品，在成立以来实现了3.13的夏普比率，远超同期同类基金的1.72。

图表：工银战略新兴产业业绩表现

数据截止日期：.2.1，比较基准：中证指数收益率*75%+中债综合财富(总值)指数收益率*25%；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

图表：工银战略新兴产业行业配置占基金净值比例（申万一级行业）

那么他们是如何取得这样的高收益呢？更重要的是，较高的夏普比率意味着产品回撤也比较小，给持有人带来了很高的风险调整后收益。带着这些问题，我们也和两位基金经理做了一次访谈。

从投资框架上，杜洋是一个善于把握核心矛盾的基金经理，他懂得把自上而下和自下而上相结合。自上而下方面，杜洋会规避重大风险，他认为投资不要逆风。自下而上方面，他通过对公司利润增长的要素进行拆解，把握驱动盈利变化的核心要素。

此外，杜洋也有比较强的组合管理能力，对于一个股票应该占净值1%、2%、3%、4%等不同级别的仓位，都有明确的要求。持仓占比最高的个股，需要自上而下和自下而上都匹配，并且又是基准中的权重股。

相比之下，夏雨对于一些个股的研究有很强锐度，他和杜洋曾经一起在30亿左右市值重仓了一家五金连锁公司，现在这家公司市值已接近亿。夏雨具有清华大学理学与金融学的复合背景，本科在清华学习核物理专业，研究生考入五道口学金融，在跨学科的专业熏陶下，夏雨喜欢跨行业比较和抽象思考，比如访谈中聊到“链式反应和网络效应的启动是有一致性的，生物学的涌现和科技产业的创新也是有类似性，企业家精神类似能量注入来逆转熵增、构建正反馈循环。”

杜洋和夏雨有一个重要的共同点：非常重视基准。他们把目标设为战胜基准，而不是去和同行比相对排名。有了基准概念后，会有更强的全局观，视野就变得更广。同时，通过基准来做超额收益的归因分析，能够更好拆解自己的收益来源。当然，拉长时间看只要不断战胜基准，就能获得很高的相对排名，也能给持有人带来不错的绝对收益。在能力圈的角度上，杜洋善于把握制造业的机会，夏雨擅长在科技类企业进行挖掘，而制造业的升级和科技创新带来的效率提升，也恰恰符合中国新兴产业的结构转型。

近期，杜洋和夏雨即将发行一只新产品：工银瑞信创业板两年定开混合基金。我们发现有两位基金经理共同管理的产品，能够更好发挥大家的智慧，实现1+12的效果。我们也在近期访谈了两位基金经理，和大家分享他们的投资体系和框架。

杜洋，

投资理念：把握市场和公司的主要矛盾

代表产品：工银战略转型股票

自上而下把握基准，规避风险

我们认为，投资中的基准是一个重要的“Beta”，正确的基准能大幅提高投资收益。举个例子，许多人如果盯着上证指数看的话，会觉得A股牛短熊长。年的时候，上证指数最高到了点，而过了十几年后上证指数依然只有点左右，似乎处在一个长期熊市。但是，如果我们看MSCI中国指数，这是一个典型牛长熊短的指数，已经创了历史新高。背后的原因是，MSCI中国比上证指数更代表中国经济，纳入了大量港股和美股上市的优秀中国企业，这就是用不同的基准“Beta”，带来的投资收益完全不一样。

在投资中，杜洋是一个非常看重基准的基金经理，他对于基准的运用有两个维度。首先，是产品自身的基准。在管理不同产品的时候，杜洋会参考不同产品的基准，有些产品对标沪深，也有一些产品对标中证。通过划分明确的基准，区分不同产品的风险收益特征。其次，也是更重要的部分是，杜洋会通过自上而下的判断，对组合的基准进行一些控制。杜洋会以年为单位，对组合进行一些风格配置，让组合和宏观经济的特点匹配，不要逆风。

在杜洋的投资框架中，首先需要明确构建一个什么特征的组合，找到了正确的“Beta”之后，再通过自下而上的个股选择带来能够跑赢基准的超额收益。我们也发现，每隔几年宏观经济的变化，会导致市场风格的不同。比如说到年由于流动性相对收紧，一种偏价值的“基准”会跑赢成长风格。到年，由于流动性宽松，偏成长的“基准”会跑赢价值风格。再举一个例子，到年，由于A股的IPO审批制度和经济的高速发展，导致小盘股风格大幅跑赢大盘股。而从年开始，A股的IPO出现了类注册制特点，经济发展速度也从高速发展转向中低速发展，导致大盘股风格大幅跑赢小盘股。

杜洋认为，要精准判断宏观经济是比较难的，预测未来不如了解当下宏观经济所处在一个什么状态，以及中长期经济会如何演变的大趋势。这就如同橡树资本的霍华德.马克思说过的“要知道身在何处”。在他的新书《周期》中，霍华德.马克思也说过，要知道“春夏秋冬”，如果是冬天就要多穿衣服御寒，理解周期所处的位置。

可以说，杜洋通过自上而下的判断，能够比较好的规避宏观层面风险，确保自己的组合处在正确的方向上。我们以杜洋管理时间最长的工银战略转型为例。在年1月出现熔断后，这只产品就开始大幅减持成长股，把握了当年的关键矛盾“供给侧改革”，在组合中增加了以白酒为代表的价值股和煤炭为代表的受益于供给侧改革的周期股。最终年全年工银战略转型仅仅下跌2.08%，明显超越了市场和基准。到了年，工银战略转型又开始重配受益于利率上行的大金融板块，并且在4月开始逐步加仓光伏和风电为代表的成长股，全年组合涨幅26.34%，继续跑赢基准。到了年，工银战略转型超配了科技、新能源和消费为代表的成长股，并且在整体估值偏高的时候，四季度又切换一部分仓位到了低估值的大金融。最终组合全年涨幅为%，大幅超越基准。

自下而上寻找有“时间价值”的公司

在个股的选择中，杜洋非常看重一个公司的“时间价值”。

首先，这个公司本身要具有时间价值。公司的商业模式、空间、增速、护城河等因素，会让公司在越长的时间周期中，表现越好。所以杜洋尤其看重壁垒和空间的持续性。一个公司的壁垒可持续，代表公司能在较长的时间周期中维持比较高的盈利能力（比如说保持高ROE）。同样，一个公司如果有比较大的空间，意味着公司成长的时间“周期”会更长，那些我们看到能保持很多年持续增长的公司，都有着比较大的空间。

其次，杜洋会做一个全周期的研究，不仅仅是对公司未来的展望，还要对公司的历史进行深入分析。杜洋会去看公司过去10年甚至更长时间的财务报表。通过历史的财务数据、公司关键时间点的所作所为、公司的治理等各方面因素，理解这个公司是如何成为今天这个样子，并且从中更好的展望公司未来会变成什么样子。由于杜洋对全周期的研究非常重视，他偏好买入自己已经进行了长期跟踪的公司。对于跟踪时间不到两年的公司，杜洋一般不会买超过2%的仓位。

今天，“做时间的朋友”这句话似乎已经成为了每个人都会提及的口头禅。我一直认为做“时间的朋友”是需要有两个重要的约束条件。首先，我们做的事情本事是有“复利特征”。比如说，我们不断构建对公司的认知，不断跟踪优秀公司的基本面，那么时间越长，对于这些公司的理解就越深。相反，如果我们做的事情没有“复利特征”，那么做时间越久，也无法进行有效积累。比如说研究K线，本身短期的波动都是随机漫步，看盘的时间是无法形成复利的。其次，我们买的公司或者对商业模式理解的本身，最好也有“复利特征”。这些公司是能够伴随着时间，形成更强的壁垒，维持长期可持续的成长。历史上许多大牛股，都有很强的“复利特征”，这些公司在单一年份未必是表现最好的，但是拉长时间看复利惊人。

将绝大多数的时间，用在有能力圈的领域

我们知道，“做时间的朋友”另一层含义就是构建能力圈，每一个人都有自己独特的能力圈，把能力圈做深就会带来投资胜率的提高，在能力圈之外做投资也会导致胜率的下降。长期以来，杜洋不断深耕中游和上游行业，在新能源、电力设备、公用事业、新能源汽车产业链、军工、建筑建材、机械和环保等领域建立了自己的能力圈。

杜洋认为，一个基金经理应该把80%的时间用在20%的投资领域。杜洋绝大多数的自下而上选股，也基本上来自这些行业，而且过去几年持股周期变得越来越长，优选的个股在不断沉淀。我们继续以杜洋管理时间最长的工银战略转型为例，他通过自下而上挖掘的阳光电源，自从年4季度以来有9个季度出现在了组合的前十大重仓。

从投资机会的角度看，虽然大家都会说医药和消费是长期好赛道，但是大制造业中也有大量的投资机会，包括年表现最好的光伏和电动车，军工，以及工程机械等。杜洋告诉我们，在一个大领域中看得时间足够长，才能找到更多值得借鉴的地方，提高自己对公司判断的胜率。中长期来看，杜洋依然会把自己大部分精力投入到大制造领域。医药和消费行业，杜洋更多会从资产的角度理解这些公司，把他们纳入到组合管理的范畴。

系统化的组合构建方法

组合构建的能力，往往是投资中被大部分人忽视的部分。在国外，基金经理的英文名字叫PortfolioManager，直译过来就是组合经理。构建组合，就像一个球队的教练一样，懂得排兵布阵来实现自己的投资目标。

杜洋会根据一个公司在自上而下和自下而上三大因素的匹配度，决定这个公司在组合的权重。自上而下方面主要看风格的匹配和行业的选择，再结合这个公司是否属于权重股。自下而上方面主要看基本面和确定性，再结合这个公司的估值情况。匹配度最高的公司，在组合中设置的权重也最高；匹配度较低的公司，在组合中设置的权重也较低。

在进行了初步的组合构建后，杜洋也会定期将市场表现与预期进行对比，进行组合的再平衡，保证组合长期处在一个风险较低的状态。我们认为，组合管理是一个优秀基金经理重要的能力，对于组合中买1%、3%、5%、7%仓位的股票都能有明确的区分和标准。通过良好的组合管理，平滑来自市场的波动，并且为持有人带来稳稳的超额收益。

投资就是抓住核心矛盾

我们认为，杜洋之所以能够取得长期优异的投资业绩，和其对于核心矛盾把握的能力分不开关系。我们前面提过，杜洋会通过自上而下把握宏观经济的核心矛盾，确保投资组合不逆风，和当下的核心矛盾所匹配。比如说年把握了供给侧改革、年把握了利率上行、年把握了科技成长股。

在自下而上方面，杜洋会把EPS（利润）进行拆解，区分影响利润的因素到底是收入增长、毛利率增长，还是费用率下降。而这三大要素又对应不同的驱动因素，比如说收入增长受量和价格的影响，量的增长又受渗透率和市场份额的影响。毛利率变化可以来找技术进步、产品周期和规模效应。费用率的下滑可能来自共识质量改善和商业模式的优化等等。

每一个变化代表公司的核心矛盾，在不同的时间点，影响公司核心矛盾的因素只有1到2个，杜洋通过对影响利润的因素进行拆分，通过自下而上的角度去把握公司核心矛盾，并且对关键指标进行跟踪（比如说渗透率、市占率、价格等等）。

夏雨，

投资理念：从社会价值角度做投资

代表产品：工银战略新兴产业混合

投资不是战胜别人，而是控制自己

华尔街教父格雷厄姆说过一句话：“投资并不是在别人的游戏上战胜他人，而是在自己的游戏中控制好你自己（investingisn’taboutbeatingothersattheirgame,it’saboutcontrollingyourselfatyourowngame）。”关于投资，夏雨认为投资并不是去和其他人比（相对收益思维），而是要战胜基准（超额收益思维）。夏雨认为，投资中设立基于有两个好处：

首先，通过基准的设立，能够让自己有更好的全局观，不会在一两个领域太“偏科”，也不会忽视一些相对冷门的领域。良好的全局观，也能消除投资中的偏见，把自己

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkcf/3776.html