刘云涛 https://yyk.familydoctor.com.cn/doctor/287519/

（报告出品方/分析师：西南证券蔡欣赵兰亭）

1公司概况：冲水组件优质代工商，智能卫浴自主品牌快速发展

瑞尔特是由冲水组件代工起家的卫浴产品生产商，近年通过突出的产品开发能力进入智能坐便器自主品牌领域，成长速度较快。

公司产品矩阵丰富，主要包括卫浴冲水系统产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱、卫浴管道等），也包括卫浴适老产品解决方案等，主要应用于家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑的卫生间设施。

公司技术研发能力处于行业领先，截至年6月底已取得专利余项，产品已获得多个国家或地区权威机构的产品质量认证，并获得沸腾杯质量奖、年厨卫行业产品质量金奖等殊荣，客户认可度高。

创始人团队共同控股，合计持股50%。

现任董事长罗远良、副董事长王兵、总经理张剑波、副总经理邓光荣均为公司创始团队成员，各持有公司12.5%的股份，合计50.0%。

创始人团队分工管理公司业务，决策效率较高。同时，创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴分别持有公司2.9%、2.9%、2.9%、2.6%、2.2%、2.2%的股份，创始人及其亲属合计持股65.8%。

收入端保持稳步增长，利润增长已回归快车道。

-年公司业绩保持稳健增长，其中公司营收从年的9.2亿元增长至年的19.6亿元，CAGR为16.3%；归母净利润从1.6亿元增长至2.1亿元，CAGR为5.7%。

净利润增速波动较大，主要受原材料价格波动以及公司自主品牌销售费用投放影响。

年H1公司实现营收9.7亿元（同比+8.1%），实现归母净利润1.1亿元（同比+35.8%），收入增长稳健，盈利能力表现亮眼。

公司现有智能坐便器产能60万套，新项目“年产万套智能卫浴产品生产基地建设项目”建设已完成，产能根据市场需求逐步释放，随着公司代工业务稳健增长及自主品牌扩张，营收端有望继续保持稳健增长。

智能坐便器板块稳健增长，国内业务占比持续提升。

分产品看，年公司智能坐便器及盖板/水箱配件/同层排水系统产品分别实现营收10.1/7.2/1.8亿元，同比+17.7%/-7.5%/+3.0%，收入占比分别为51.3%/36.6%/9.1%，智能坐便器及盖板占公司收入比例逐渐提升，从年的23.4%增长至年的51.3%。

智能坐便器及盖板已成为公司主要收入来源，年H1智能座便器及盖板业务收入占比再度提升至55.7%。

分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张，-年国内收入从5.3亿元提升至14.1亿元，CAGR达21.6%，收入占比由57.7%提升至71.8%。

年H1公司内销/外销收入分别为6.9/2.8亿元，同比+16.3%/-8.0%，收入占比为71.2%/28.8%。

智能化产品毛利率较高，有望带动毛利率结构优化。

公司主要原材料包括工程塑料、五金件、橡胶件等，-年公司毛利率从28.8%下行至24.8%，主要由于收入准则调整，部分运输费从销售费用计入成本，以及原材料价格波动的影响。

-年由于原材料价格周期性回落、人民币贬值及智能化产品收入占比提升影响，毛利率有所上行，其中年毛利率/净利率分别为24.8%（+2.2pp）/10.6%（+3.3pp）。

年H1公司产品结构继续优化，高附加值产品占比逐渐增长，实现毛利率/净利率分别为27.9%（+2.6pp）/11.5%（+2.4pp）。

分产品来看，智能坐便器及盖板产品附加值高，且自主品牌品类主要为智能坐便器，品类毛利率较高，年智能坐便器及盖板/水箱及配件毛利率分别为23.6%/24.4%，年H1毛利率分别为29.3%/23.9%。随着智能坐便器及盖板收入占比提升，公司毛利率有望进一步优化。

2行业分析：智能坐便器东风将至，国产品牌成长领先

从瑞尔特核心产品所处行业来看，冲水组件行业规模稳健，瑞尔特市占率较高；智能坐便器行业在经历近十年消费者培育后，产品功能逐渐成熟，年头部企业发力推广轻智能性价比产品，品类销量保持较高增长，渗透率有望加速提升。

其中国产品牌具备灵活的渠道和明显的价格优势，在行业加速成长期间表现优于外资品牌。

2.1冲水组件：卫生洁具核心部件，行业规模稳健

国内卫生陶瓷产量趋稳，出口量稳步增长。

-年国内卫生陶瓷产量稳步增长，年达到峰值，-年保持在2亿件以上，年受国内疫情影响工厂生产时间缩短，卫生陶瓷产量有所下滑。

出口方面，国内卫生陶瓷出口量总体稳健增长，年出口量为1.1亿件，-年出口量复合增速为4.2%。

卫生洁具国内产业链成熟，各环节高度分工，其中冲水组件主要由进水阀、排水阀构成，应用在便器冲水水箱内部，作为便器的水源开关，具有开启冲水、补水、自动关闭的功能。

冲水组件就如同手表中的机芯，决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件。

冲水组件配套规模总体稳定，瑞尔特市场份额较高。

根据前瞻产业研究院数据，年国内马桶总需求量在万-万件之间。假设每套坐便器配套1套冲水组件，瑞尔特冲水组件总产能约为万件，假设其中内销比例为50%，测算得到瑞尔特冲水组件市场份额约在15-20%区间。

2.2智能马桶：行业较快增长，轻智能产品推出加速渗透率

提升智能坐便器国产品牌生产能力逐渐成熟，消费者对国产品牌认可度提升。年TOTO将智能马桶引入我国，自此拉开行业序幕。

从行业发展历程来看，我国智能马桶行业可划分为“孕育期-粗犷发展期-精细发展期”三个阶段：

1.0阶段孕育期（-）：年TOTO将智能坐便器引入中国后的第3年，台州电子卫浴厂商开始进入智能坐便器行业，并于年成功自主制造出国内首台智能坐便器，但受制于电子元件几乎全部需要从日本进口，市场份额尚小。

年之后，受益于良好的资本环境和行业技术积累日趋成熟，国内智能坐便器行业实现稳健发展。

年后，我国出现第3代智能马桶——即热式，根治了前2代储热式马桶的细菌滋生问题，造型上也更加简约美观。

自年至年，国内智能坐便器生产厂商也扩增至几十家，专业技术和人才逐渐丰满，为国内智能卫浴发展奠定良好基础。

2.0阶段粗犷发展期（-）：年财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》一文在社会引起话题讨论，总理发言表示对行业提出期许，至此行业进入快车道，国产智能马桶盖和智能马桶一体机产能快速涌现。

智能马桶生产厂商遍布浙江、江苏、福建、广东等地，各种五金企业、淋浴房企业、配件企业等通过自建团队组件工厂、OEM合作等方式不断涌入。

根据中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会发布的数据，截至年年底，智能马桶生产厂商达家，总产量万台，同比上升35.5%。

-年，智能马桶行业实现了由弱到强的转变，得益于国内主流卫浴企业对产品品质和技术创新的坚守，产业发展达到新高度。

3.0阶段精细发展期（-今）：进入年，在消费升级和品质意识驱动下，行业标准和市场规则逐步建立和完善，整个市场进入相对良性的发展阶段，卫浴企业开始由重视增长转向注重产品的优化与品质的提升。

从品牌格局上来看，智能马桶高端品牌市场由美系和日系品牌占据，中端市场以传统卫浴和部分专业电子电器企业为主，部分家电品牌、互联网品牌也纷纷入局参与竞争，逐渐追赶外资领先品牌。

智能马桶技术也持续升级迭代，除即热式技术进一步升级外，实现了“健康、舒适、安全、冲力、智控、美感”六大升级，最新产品更是瞄准健康检测领域，逐渐成为追求高品质智能卫浴生活家庭的必备品。

智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。

对比成熟市场来看，年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到90%，60%和60%，根据我们测算，年国内智能坐便器零售规模为.9亿元，在新增便器需求中渗透率约为11.9%，渗透率仍然较低。

从工程和酒店渠道来看，智能坐便器配套率逐步提升，根据奥维云网数据，H1精装房配套智能坐便器的项目比例达到36.8%，消费者的产品认知已经得到培养，消费习惯有望逐步传导到零售端。

卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低。

智能坐便器由TOTO、科勒等外资品牌率先进入国内市场，但价格定位普遍在1万元以上，消费门槛偏高。

国产品牌高端产品的价格带在元左右，价格优势突出。

年上半年卫浴头部品牌通过简化产品功能推出简配智能产品，保留入门级自动翻盖、自动冲水、消毒除菌、电热座圈等功能，价格带充分下沉。

高性价比的轻智能产品价格带在元以下，与传统坐便器价格差异进一步压缩，吸引传统坐便器消费者进一步转化。

根据目前国内商品住宅及存量房数量，及智能坐便器的量价趋势，我们测算智能坐便器的市场空间：

假设1：智能坐便器渗透率加速提升，-年分别为14%、16.5%、19%；

假设2：智能坐便器行业均价-年增速分别为-5%、-2%、0%；

假设3：考虑到年20年以上存量房占比已经达到5%，假设存量房翻新占比从年开始逐步提升，年约为6.2%；

假设4：根据前瞻产业研究院数据，年国内马桶总需求量在万-万件之间，假设年酒店及公装坐便器需求量为万套，且该部分需求量未发生明显波动；假设5:-年商品住宅销售面积同比增速分别为-8%、-2%、-2%。

测算得到年智能坐便器市场空间为.6亿元，3年市场规模复合增速为16.1%，销售量复合增速18.9%。

短期内品牌价格带下沉以做大蛋糕为主要目的，长期智能坐便器格带有望稳步提升而非持续下行。

对标海外市场来看，TOTO、美标等外资品牌在本土成熟市场，稳态智能坐便器和普通坐便器的价格倍数在4-5倍，目前国内零售市场爆款全智能坐便器和普通坐便器的价格倍数已经收窄到4倍，成熟稳态市场中智能坐便器仍能够维持与传统产品显著的价格差异。

此外，由于消费者有产品保值的预期，不希望购买产品之后马上降价，品牌商有持续推新、做高价格带的动力。综合来看，智能坐便器品牌短期价格带下沉不改中长期量价齐升的趋势。

2.3竞争格局：智能卫浴国产品牌快速成长

传统卫生陶瓷品牌分散，外资品牌知名度较高。传统卫生陶瓷品牌众多，其中高端品牌主要有汉斯格雅、德国唯宝等外资品牌；中高端品牌主要有科勒、TOTO等外资品牌及箭牌、九牧、恒洁、惠达等国产品牌；此外本土品牌及小厂众多，行业格局总体分散。

年国内规模以上卫生陶瓷生产厂商数量为家，-年厂商数量总体稳定。

从头部企业产量来看，年箭牌/惠达的卫生陶瓷产量分别约为万件和万件，对比全国2亿件以上产量来看（图9），市占率为3-4%，仍然较低。

智能坐便器市场集中度更高，国产品牌在电商渠道优势突出。

根据《嘉世智能马桶行业简析报告》，年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性。

主要由于1）智能坐便器偏升级消费，天然筛选掉价格高度敏感的人群，避免低价无序竞争；2）智能坐便器的产业链更长，对产品功能技术及新产品开发要求更高，有一定生产门槛，不具备产品开发能力的传统卫生陶瓷企业进入智能坐便器赛道难度较高。

国产品牌有望借助电商渠道+爆品模式，在智能卫浴赛道实现弯道超越。

一方面外资品牌由于定价高端且产品更新慢，品牌优势不明显。另一方面，国产品牌渠道更灵活，尤其在直播等新兴电商渠道布局较早，在流量入口分散的国内市场优势突出。

智能坐便器适合电商，尤其是直播电商渠道销售，直播电商可以承载门店的外观展示、产品介绍、比价等多项功能，消费者疑问可以在直播间获得实时解答，较门店更加便捷。外资品牌直播电商投入少，国产品牌具备渠道差异化优势。

智能坐便器有爆品潜质，品牌有机会构建较快成长曲线。

1）智能坐便器功能复杂，精简的SKU便于消费者理解产品卖点，同时生产端可扩大规模优势，减少模具开发成本；2）产品处于新品快速迭代的高速发展期，新品功能往往是同价位中更全面更高级的，消费者倾向于买新不买旧，新品更容易成为爆品；3）爆品强化品牌认知，新品牌在智能化品牌定位上反而有后发优势。TOTO、科勒等外资大牌往往多品类运营，智能化属性不突出。

3公司分析：代工业务基本盘稳健，自主品牌快速成长

公司以冲水组件代工业务起家，目前代工业务仍为公司主要收入来源。

公司在产品研发和生产成本等方面具备比较优势，与代工客户建立长期稳定合作关系，规模稳健增长，盈利波动小，为公司发展自主品牌提供支持。

公司自主品牌以智能坐便器一体机为主，凭借多年研发经验开发差异化产品，通过电商打开突破口，已经形成一定销售规模；线下渠道尚处于扩张初期，成长空间充足。

3.1代工业务：优质代工客户彰显产品力，品类扩张贡献成长性

3.1.1品控及供应链稳定性强，成本优势领先

公司在卫浴冲水系统行业的节水型冲水组件细分领域内知名度高，海内外知名的中高端卫浴品牌厂商多与公司建立良好、稳定的合作关系，公司的节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商配套体系，主要包括ROCA、INAX、KOHLER、AmericanStandard等，与大部分客户建立了十年以上合作关系，公司的产品品质控制、供应链稳定性、交付周期等优势受到下游客户的认可和验证。

与大客户合作关系稳定，成本优势突出。

节水型冲水组件是便器类卫生洁具的核心配件，其品质的可靠性与质量的稳定性成为知名卫浴品牌商对配套产品最为

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