（报告出品方/作者：中信建投证券，吕娟、韦钰、陈兵、彭元立）

1.总体回顾与展望：穿越迷雾，乘中国制造崛起之势

1.年上半年行情回顾与剖析

分季度来看，一二季度行业和子板块表现反差特别明显。回顾年上半年，机械行业总体涨幅7.97%，其中7个子板块涨幅超越行业总体，分别为激光产业链30.28%、半导体设备27.04%、印包机械19.77%、光伏设备19.73%、机床工具15.49%、油服12.95%、检测服务12.12%。其中：第一季度，机械行业总体跌幅2.79%，10个子板块涨幅超越行业总体，分别为环保设备11.88%、纺服设备9.16%、轨交设备7.23%、机床工具6.98%、油服6.93%、金属制品1.93%、印包机械1.82%、检测服务0.68%、机械基础件0.63%、工程机械0.29%；第二季度，机械行业总体涨幅11.04%，9个子板块涨幅超越行业，分别为半导体设备涨幅65.02%、激光产业链38.45%、光伏设备37.47%、锂电设备26.66%、磨具磨料20.80%、通用自动化18.77%、印包机械18.12%、3C设备12.24%、检测服务11.45%。

对比一二季度，涨幅正向反差最明显的子行业当属半导体设备、光伏设备、激光产业链、锂电设备、工业机器人与工控等，其中半导体设备受益全球缺芯以及设备国产化持续推进景气度高企；光伏设备受益N型电池大放异彩，TOPcon和HJT设备齐头并进；激光产业链、工业机器人和工控受益制造业投资持续景气与进口替代；锂电设备受益新能源汽车销量超过三位数增长推动锂电池新一轮产能扩张；涨幅负向反差最明显的子行业当属环保设备、纺服设备、工程机械、轨交设备等，其中权重板块工程机械的反差尤其值得一提，其在Q1还有0.29%的涨幅，结果到了Q2却录得了15.18%的跌幅，究其原因主要是因为挖机国内销量4、5、6连续三个月同比下降，市场非常恐慌再现-年连续4年半的基本面下行，恐慌工程机械行业与龙头公司周期见顶。

1.2年下半年展望与中长期判断

行情走到现在，下半年机械板块的投资机会处于一个很尴尬的状态：

（1）上半年或者Q2表现较好的子板块，下半年大部分各有各的问题。比如，激光产业链随着中报披露，可能出现Q2利润率受价格战影响再次下行；半导体设备和光伏设备虽然还不断有催化剂，但在Q2大涨之后，下半年安全边际在收窄；机床工具、工业机器人、工控行业虽然依旧景气，但是原材料价格上涨、芯片暂时短缺等原因使得制造业投资增速有所回落，会带动机床、工业机器人、工控需求增速短期出现边际上的回落。只有油服和检测服务行业下半年收益的确定性比较强，其中油服板块随着油价回升与国内油气对外依存度上行，预期下半年“三桶油”资本开支将上行，叠加海外尤其在北美市场可能因为性价比也会有不错的收获；检测服务行业持续受益社会进步、各类标准升级，预计行业未来数十年都将持续保持高于GDP的增速，叠加龙头公司国际化和国内份额提升持续落地。

（2）上半年表现不好的子板块，下半年想重回上涨，需要投资人更深刻的认知与理解，比如工程机械板块，随着专项债投放节奏边际改善，工程机械国内需求也会边际改善，最主要工程机械龙头的全球化在真正的落地，欧美市场开拓顺利即是证明，但是投资人又会担心年及以后行业与龙头公司能否持续增长，说来说去，就是我们不能%确定龙头公司的全球化可以对冲国内行业增速的回落、实现持续增长的不断层。所以，现在对于我们来讲，推荐受大多数投资人认可的优质标的非常困难，我们在对行业与龙头白马的中长期思考与对次新股的研究中徘徊。

然而中长期来看，我们又是满怀信心：中国正处在由“制造大国”往“制造强国”转型升级的过程中，虽然遭遇了一些外部阻力，但相信最终这些外部阻力都会倒逼中国制造更快实现高端化转型，对标日本制造业在年“广场协议”后的种种表现，中国制造转型升级的过程以及一系列正向影响很可能持续超过30年的时间，所以我们非常看好高端制造的长期投资机会。尽管通用自动化（工业机器人、工控、激光产业链、机床）、检测服务、半导体设备、光伏设备、锂电设备等新兴子行业当下估值都不算便宜，但是它们都是深度受益未来产业发展方向和进口替代，所以可以时间换空间，值得买入并长期持有；尽管市场现在看不清工程机械头部公司全球化带来的α能否完美对抗国内行业β的下行、实现不断层的持续增长，但是我们判断这一天终究很快会来，而且国内行业β这一轮的下行幅度和持续时间将会显著收窄，有别于上一轮，相对稳定的宏观政策、更新换代和机器替人效应将构建工程机械国内需求牢固的基本盘，而且相比卡特彼勒，国内工程机械头部公司竞争优势已经非常明显，但估值上却被低估太多。

穿越迷雾，乘中国制造崛起之势；势不可挡，借中华民族复兴之风。

2.工程机械：国内增速回落趋稳，出口保持高增长

2.1国内增速回落趋稳，长期依然有成长空间

2.1.1多因素导致挖机Q2销量出现负增长

年4、5月挖机国内销量分别为41、台，同比分别下滑5.24%、25.24%。根据CME预估，年6月挖机国内市场销量台，同比下滑28.65%左右。我们认为原因有三：

①3月份挖机国内销量虚高，影响Q2新机销售。过往四年3月份代理商拿货普遍受厂家产能紧张困扰，在惯性思维作用下，年3月存在拿货冲动，导致3月销量虚高至台，预计超卖了1万台以上，Q2清理渠道库存，影响新机销售。

②螺纹钢价格上涨，开工意愿下降。年1-5月，螺纹钢价格从.3元/吨上涨至.3元/吨，涨幅达到37%。虽然6月价格回落至元/吨，但相比历史价格仍在高位，一定程度降低了下游建筑业开工意愿，导致工程机械需求下降。

③专项债下放不及预期，基建工程资金面偏紧。截止年5月底，我国发行专项债亿元，同比下滑69.8%。受此影响，上半年工程款到位不佳，项目开工受到影响。

2.1.2随着专项债投放力度加大，预计下半年将出现边际改善

年6月3日财政部调整全年地方专项债预期限额为3.47万亿元，略有下降，但依旧远高于年预期限额。我们预计专项债下半年会集中释放，带动国内行业销量边际改善。

“十四五”开局之年，我国从政策上聚焦“两新一重”和短板弱项。一方面通过补短板强弱项，更好完善基础设施、公共服务，另一方面，拉动经济增长，调节投资结构。我国将有序推进农业转移人口市民化，将打造京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江中游等19个城市群。到年，基本形成城市群1-2小时出行圈和都市圈1小时通勤圈。城市群以及轨道交通等基础设施建设将带动基建市场稳步增长。

2.1.3使用寿命和环保升级推动更新换代需求维持高位

从设备使用寿命来看，挖机-年仍处于更新换代需求高峰期。年底中国推出四万亿元刺激政策，导致-年地产和基建快速发展，带动挖机需求明显提升，年达到销售高峰。按照平均使用寿命中枢为10年计算，-年中国挖机处于更新换代高峰期，之后更新换代需求会有所回落，但绝对值依然很高。

排放标准升级加速旧设备淘汰，是更新换代的额外催化剂。工程机械排放同时受到道路机械“国五”升级“国六”和非道路移动机械“国三”升级“国四”的影响。在道路移动工程机械方面，年7月1日为“国六”切换节点，将推进混凝土泵车、混凝土运输车、汽车吊的更新换代。在非道路移动机械方面，年12月1日为“国四”切换节点，将推进挖机、装载机等更新换代。考虑环保升级，-年的更新换代量会比单纯考虑使用寿命这个单一因素要高不少，因为存量道路机械中国III及以下设备占比50%以上，存量非道路机械中国II及以下设备占比40%以上。

2.1.4机器替人，工程机械渗透率不断提升

机器加速替代人力是必然趋势，将带来大量的工程机械新增需求。年，我国建筑业从业人数.92万人，连续两年减少。年比上年末减少60.45万人，减少1.11%。我国建筑业劳动人口正在加速老龄化，未来将面临严重的建筑业人口短缺问题。据最新人口普查数据，中国城市化率为63.89%，城市化建设空间仍大，城市化建设与劳动人口的错配，将加大中国在城市化建设中对于工程机械的需求。

对标美国，我国工程机械渗透率大有提升空间，内需市场不必悲观。美国处于后城市化阶段，基建和房地产需求趋于稳定，我国年以后基建和房地产投资增速也逐步趋稳，因此中美数据可对标性日益增强。我们选取工程机械需求/基建地产投资，来代表工程机械渗透率情况。-年美国工程机械需求/基建地产投资平均为3.4%，-年中国工程机械需求/基建地产投资平均为1.4%。对标美国，中国工程机械渗透率仍有2.4倍左右的发展空间。随着国内人力成本提升，工程机械渗透率将同步提升，从而带来投资规模的大幅增长。

2.2海外需求旺盛，全球化处于新一轮增长的起点

年将是海外工程机械新一轮复苏起点。以美国为例，其国内工程机械需求增速和GDP增速走势基本同步。年以来，美国经历了四轮GDP周期：-年、-年、-年、-年，前三轮分别持续了9年、10年、8年、11年。年美国GDP将确定性复苏，美国工程机械需求将同步于GDP增长，且增速弹性更大。除了美国之外，其他经济体在后疫情时代经济复苏的背景下，对工程机械的需求也将回升。所以我们预计年海外工程机械需求将超预期，并开启新一轮周期。

我国工程机械出口保持高增长。以挖机为例，年1-5月挖机出口销量为台，同比增长.33%；1-5月挖机出口金额为16.7亿美元，同比增长89.2%。随着海外经济复苏，出口有望继续保持高速增长。

从挖机出口区域来看，亚洲、欧洲市场贡献主要增量。年1-5月我国挖机亚洲出口额为7.53亿美元，同比增长.7%；欧洲出口额为4.18亿美元，同比增长80.7%。从占比来看，亚洲区域占比提升至45.1%，欧洲区域占比提升至25.1%。对欧洲这样的发达市场出口金额与占比的持续增长，充分说明中国工程机械竞争力显著提升，市场更加广阔。

2.3行业不会重演-年的深度调整

回顾-年周期出现的两个核心原因:

①宏观政策转向。年底中国推出四万亿刺激政策，导致-年基建和工程机械的需求明显提升，-年宏观经济明显进入调整期，主机厂明显感受到调控带来的压力。

②需求透支。-年主机厂推出零首付和低首付销售政策，大量的产品流向资质较差的客户，透支了未来需求。这些资质较差的客户不具备持续的还款能力，导致最终机子被主机厂和代理商拖回成为“二手机”“法务机”“拖机”，法务机的处理客观上对-年的新机销售产生了很大的挤出效应，造成了-年的新机销售大幅下滑，而实际需求降幅要比新机销量降幅要小很多。

展望未来，-年周期不会重演：

①全球政治经济局势日益复杂，国内宏观政策不会全面收紧，局部调控是正常的。

②三一等主机厂要求客户的首付款比例持续保持在20%以上，甚至30%或者更高水平，具体视产品类别而定，目前这样的首付款比例，过滤了非目标客户，逾期率非常低，不会透支需求。

国内工程机械龙头成长空间充足。

主要因为：

①相比欧美发达国家，国内城市化率的提升空间充足，未来人口进一步聚集会带动大量的基建需求，国内工程机械需求还有增长空间；

②人口老龄化以及对工程效率的追求会加速机器替代人力，拉动工程机械的需求；

③中国工程机械全球竞争力越来越强，海外收入占比在持续上升，全球化带来增长新动能。

3.通用自动化：扰动中继续前行，长期受益产业升级

3.1通用自动化进入长景气周期

3.1.1受扰动因素影响，目前制造业投资有所回落，但仍处景气阶段

年下半年以来，原材料价格一路上涨，全球芯片因为产能受天灾人祸影响、需求受应用领域更多影响出现短缺且价格暴涨，导致制造业成本普遍上行，且部分高端制造企业交付出现延期，反过来影响制造业固定资产投资增速近期出现回落，不过依然处于景气水平。长期来看，通用自动化行业受益制造业产业升级趋势，受益劳动力减少背景之下的人工替代趋势。

年5月PMI指数为51.0%，维持较高景气状态，自年3月份PMI处于荣枯线以上的时间已经超过一年。

从PMI分项看，生产指数和新订单指数自疫情后复产以来快速回到高位，年5月PMI生产指数为52.7%，PMI新订单指数为51.3%，表明国内供需两旺情况持续。PMI生产经营活动预期指数在年5月也维持在较高水平，达到了58.2%，表明制造业企业对未来景气度持乐观预期。

3.1.2从前瞻指标来看，制造业投资增速中期维度的景气值得期待

从前瞻指标工业企业利润增长来看，制造业投资景气度有望延续8个月以上。企业盈利情况在疫情后迅速改善，年6月以来工业企业利润总额当月同比增长迅速，到年5月数据达到57.0%。企业盈利状况的改善，提升了企业的投资能力，在市场预期较为乐观的情况下为企业的扩张投资提供了内生性驱动。通过将工业企业利润总额同比增速延后8个月，可以看到与制造业固定资产投资完成额同比增速相关性较高。

从前瞻指标工业企业中长期贷款余额来看，制造业投资景气度有望延续1年以上。工业企业中长期贷款的增加，体现了国家对工业企业发展的信用宽松政策，为企业的投资提供了外部支持。疫情后，工业企业中长期贷款余额同比持续增长，截至年一季度末，工业企业中长期贷款余额为11.92万亿元，当季同比增速为24.2%，再创历史新高。同时，工业企业中长期贷款余额同比增速较制造业固定资产投资额同比增速领先1年左右，进一步佐证制造业固定资产投资完成额会随之提升。

3.1.3产业升级是本轮制造业投资的基石，推动通用自动化进入长景气周期

本轮制造业投资有别于以往的一个特点是大型企业是投资的主角，反映了制造业竞争格局持续优化。大型企业PMI持续多年领先，在疫情后恢复更快。年来，除个别月份外，大型企业PMI指数均表现出较小企业更高的水平，-年，大型企业月度平均PMI指数达到了51.56%，处于荣枯水平线以上，而中小型企业同时期月度平均PMI指数仅有49.55%、48.06%。疫情以来的大型企业PMI表现也明显好于中小企业，年3月至年5月大型企业PMI月度平均值达到了52.18%，中小型企业PMI月度平均值分别50.90%、49.60%。

大型企业疫情后订单和生产预期优于中小型企业，潜在营收增长能力和扩产意愿更强。

①从订单来看，大型企业疫情后订单反弹明显：年3月PMI新订单指数就已经达到了53.20%，其后一直保持在荣枯水平线以上，年3月至年5月PMI新订单指数均值达到了53.55%；中小型企业订单在疫情后回暖情况则不如大型企业，其中中型、小型企业年3月PMI订单指数分别为为51.40%、49.70%，年3月至年5月PMI新订单指数均值为51.67%、49.25%；

②疫情以来，大型企业生产经营活动预期保持在较高水平，年3月至年5月大型企业PMI生产经营活动预期指数达到59.75%，同时期中小型企业PMI生产经营活动预期指数分别为57.21%、54.78%。更高的生产经营活动预期意味着企业有更强的意愿进行产能扩张，大型企业将会成为投资扩产的主要推动者。

“去杠杆”和贸易摩擦使得中小型企业亏损更明显，市场格局有所改善。年起，由于受到“去杠杆”政策的间接影响和后续的中美贸易摩擦、新冠疫情的直接影响，工业企业整体亏损面出现明显扩大，由年末的11.40%增长至年末的17.30%，提升了5.9个pct。具体来看，年末大型工业企业亏损面为13.70%，较同时期中小型企业亏损面分别低2.8pcts、1.3pcts。到年末大型工业企业亏损面为13.20%，出现一定下降，而同时期中小型企业亏损面则持续提升，大型工业企业较同时期中小型企业亏损面分别低3.7pcts、2.6pcts，差距出现扩大。中小企业亏损面持续扩大，使得行业竞争格局出现改善，大型企业将可以取得更多的市场份额。

本轮制造业投资有别于以往的另一个特点是高技术是核心，反映了制造业在持续升级。年以来，高技术制造业固定资产投资完成额累计同比增速始终高于制造业整体的累计同比增速，体现出高技术制造业的投资额在制造业整体投资额中所占比例不断增长，持续拉动通用自动化等高端装备的需求。从工业增加值的增速来看，自有统计数据的年9月以来，高技术产业的当月同比增速在绝大多数时间增速较整体更快，表现出更强的成长性。具体来看，年9月至年5月，高技术产业增加值当月同比增速均值为10.14%，而工业整体增加值的当月同比增速仅为6.07%，差额为4.07pct（工业增加值整体同比增速中剔除了高技术产业没有数据的月份）。从累计同比来看，高技术产业不仅同样在绝大多数时间保持更高的增速，并且在疫情有表现出更好的弹性，年2月以后恢复速度明显高于整体。

制造业竞争格局优化背景下的产业升级过程，估计将持续数十年，将推动通用自动化板块进入长景气周期。

3.2工业机器人：进口替代持续推进，扰动中继续前行

3.2.1年恢复增长，国产占比下降但头部企业表现优异，进口替代势不可挡

年，中国工业机器人出货量恢复增长，规模以上工业机器人制造企业主营业务收入恢复增长。销量来看，年中国全年工业机器人销量达到17.15万台，同比增长14.79%，扭转了、年由于制造业不景气导致的机器人销量放缓的态势，重新进入较快增长通道。从中国规模以上工业机器人企业主营业务收入来看，受到疫情影响，年2月累计同比下降了29.35%，但是疫情后不断恢复。年9月开始，中国规模以上工业机器人企业主营业务收入累计同比恢复正增长。到年底，中国规模以上工业机器人企业主营业务收入累计值达到.68亿元，同比增长5.98%。

从出货量的角度来看，年国产工业机器人在中国市场中整体占比为29.2%，较年下降了0.5pct，主要由于外资机器人品牌实行降价策略，挤占了部分国内抗风险能力较差、竞争力较弱的工业机器人企业的市场份额。

年，机器人四大家族（发那科、ABB、安川、库卡）和爱普生的出货量仍然占据国内工业机器人市场出货量排名的前五名，但是埃斯顿、汇川技术、卡诺普、众为兴等国产头部工业机器人厂商排名有较大提升。具体来看，埃斯顿再次成为国内出货量最高的国产工业机器人企业，进入行业前十，排名第8，占比3.09%；汇川技术出货量排名第11，占比2.01%；卡诺普出货量排名第14，占比1.62%；众为兴出货量排名第15，占比1.62%。

3.2.2年预计在扰动中保持景气，产量将再创历史新高

根据国家统计局公布的数据，Q1国内工业机器人产量达到台，同比增长.20%，不仅产量创历史新高，同比增速也创新高。进入Q2，4、5月当月产量分别为、台，同比分别增长56.71%、67.15%；4、5月累计产量分别为、台，同比分别增长93.10%、87.84%；Q2增速较Q1有所回落，判断主要是因为受原材料价格上涨、芯片暂时短缺等影响使得下游制造业投资增速有所回落所致，但是即使有所回落，增速的绝对值还是非常高的，行业本身依然处于高景气状态。

具体来看，在工业机器人下游中占比较高的3C、汽车领域的生产投资恢复较快，预计对工业机器人的整体需求量较为可观。

计算机通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额累计同比快速增长，无线耳机出货量的高速增长有望推动3C电子行业对工业机器人需求进一步增长。计算机通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额自年疫情后累计同比呈现较快增长，年全年累计同比达到12.50%。年5月，计算机通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额累计同比增速27.60%，基本维持了疫情以后的高景气状态。同时，苹果推出无线耳机Airpods以后，安卓厂商正加快无线耳机布局，年全球无线耳机出货量为2.65亿套，同比增长.40%，预计未来价格的降低和技术的成熟，无线耳机的渗透率将保持高速增长，有望推动3C电子行业对工业机器人的需求进一步增长。

国内汽车产量累计同比快速增长，新能源车表现尤其优异，推动汽车领域工业机器人的需求继续增长。截止年5月，我国汽车产量累计值达到.20万辆，同比增长38.40%。而新能源车的产量则表现更加优异，年5月，我国新能源车产量累计同比达到.00万辆，累计同比增长.90%。从工业机器人下游出货量的占比来看，汽车整车、汽车零部件和汽车电子行业都占有较高的比例，随着汽车产量的增长，汽车行业应用的工业机器人数量也随之增加。同时，新能源车的生产较传统汽车对柔性提出了更高的要求，国产机器人凭借性价比、本土工程师红利优势、更快的服务响应速度，有望在新能源车的布局中受益。

3.3工控：受益产业升级，国产化稳步推进

3.3.1变频器：国产性价比优势明显，有望进一步进口替代

国内变频器市场保持稳定增长，预计年达到亿元。根据华经产业研究院数据，-年我国变频器行业市场规模CAGR为5.97%，年达到亿元。根据输入电压不同，变频器可以分为低压（低于或等于V）、中压（V-3kV之间）、高压（高于或等于3kV）。分别占比41.01%、27.68%、26.87%，较年分别-1.70、+1.04、+0.44个pct。中高压变频技术正处于发展阶段，还没有达到像低压变频器那样成熟，预计未来随着技术进一步完善，占比将继续提升。

随着变频器在新能源领域的更多应用、在冶金等工业领域稳定增长、同时城镇化率提升带动轨道交通等市政领域的需求，国内市场规模将有所回升，前瞻产业研究院预计-年CAGR达到10.3%，行业规模将在年达到亿元。

我国低压变频器市场规模增速回升。根据MIR睿工业的数据，-年，我国低压变频器市场规模CAGR达到11.51%，保持多年增长。其中，年市场规模为.6亿元，同比增长7.17%，较年1.62%的增速明显回升，主要受到制造业景气度高涨影响。

汇川技术市占率是国内低压变频器国产化的代表，具备性价比优势。全球范围内工业自动化行业的主要厂商包括ABB、西门子、施耐德、安川等，在我国低压变频器市场中也占有较高的市场份额。不过，内资品牌厂商虽然在品牌、技术上与西门子等国际厂商存在一定差距，但在部分细分产品市场上已经显示出一定的竞争优势。汇川技术作为国内低压变频器国产化的代表，年市场份额达到12.1%。汇川的低压变频器系列产品凭借多年的技术积累，通过持续的技术创新和高研发投入，不断提升产品性能。我们选取汇川的通用型MD产品和ABB的同类型主力产品ACS对比可以发现，汇川技术的产品在大部分性能指标上与ABB等公司相当，仅通信协议和稳速精度仍有差距，价格则不到ABB产品的70%，具有高性价比优势。

合康新能、汇川技术在高压变频器市场份额排名靠前。在高压变频器领域，外资品牌凭借长时间深耕和先进技术仍占据较多市场份额，但是合康新能、汇川技术等变频器厂商市场占有率已经排名较为靠前，年市场占有率分别为11.2%、10.5%，排名第一、第四。

3.3.2伺服系统：国内多家企业崛起，编码器技术亟需突破

伺服系统市场规模恢复增长。从市场整体规模来看，受下游需求影响，国内伺服系统市场规模在经历-年CAGR为21.95%的高增长后，-年回落至-0.69%。具体来看，年由于下游市场去产能、产业结构调整的影响，伺服系统市场规模有所萎缩；-年3C等新兴制造业快速发展，伺服市场规模由.43亿元提升至.56亿元；年机床、电子等行业增速放缓，伺服系统市场整体保持稳定；年受贸易摩擦影响，伺服系统市场规模同比下滑5.80%。年，疫情造成国外制造业低迷，国内则在一季度疫情后承接全球生产需求，制造业进入景气状态，而伺服系统市场规模受宏观经济影响较为明显，年市场规模达到.68亿元，同比增长17.16%。从市场结构来看，我国伺服市场中，通用伺服市场规模占比约为80%，专用伺服市场规模约为20%，近年来基本保持稳定。

从通用伺服市场的竞争格局来看，汇川为代表的国产厂商逐步赶上。相比于欧系品牌，松下、安川、三菱等日系品牌的产品动态响应能力较差，开放性较差，且大部分只具备模拟量和脉冲控制方式，但是可靠性和稳定性较好，价格也相对较低，因而具有一定的性价比优势；西门子、伦茨、博世力士乐等欧系品牌价格较为昂贵，但是其动态响应好，驱动器开放性强，且具有总线接口等优势；台达等中国台湾地区品牌性能较为接近日系，

但是价格更低，中低端市场中发展较快。国产品牌中，汇川技术处于相对领先位置，年在通用伺服市场占有率达到10%，技术水平已经接近安川，还自主研发出了已达到了国际水平的23位编码器，进口替代的趋势不可阻挡。此外，国产厂商中，埃斯顿等生产厂商的技术水平达到了国际中端水平，雷赛智能的伺服系统产品也在快速发展中。

专用伺服市场中，国产厂商已经占有较高市场份额，主要依靠价格和售后服务取胜。专用伺服市场的集中度较高，CR5超过60%，排名靠前的主要是汇川技术、菲仕技术、北京超同步等国产品牌。国产厂商能够在专用伺服市场领先的原因主要有：

①外资厂商产品价格昂贵；

②外资厂商中主要是以经销商代为分销伺服产品，售后服务响应速度慢于国产专用伺服厂商。预计未来随着国产技术水平的提升，下游机床、注塑等行业对于设备精度、速度以及灵敏度要求的持续增长，未来专用伺服领域的国产厂商市场份额将会保持稳定提升。

伺服系统的三大组成部分中，编码器对电机密度起决定性作用，国产核心技术亟待突围。伺服系统主要由伺服驱动器、伺服电机与编码器组成，三者在硬件上互相独立存在，分别占成本比重约42%、35%、11%。我国整体工业起步较晚，基础工业水平落后，编码器的尺寸、材质、整体塑性是难以突破的技术难点。软件上看，编码器与控制器间的通信数据量大，需要依靠通信协议打包后进行通信。编码器通信协议上欧系厂家具有先发优势，形成了较强的专利壁垒，控制器厂家优先对国外编码器通信协议进行适配，而国内企业上下游适配情况相对较差。服务上看，国产编码器市场缺乏完整的服务体系，售后服务体验落后。

国内编码器市场中，德国企业海德汉与日本企业多摩川占据份额较大，因此形成了较强的规模效应；但两者的编码器通信协议较为封闭，仅提供给自产的伺服电机使用，其他厂商如需使用，需通过合作授权的方式进行适配。

国产编码器方面，汇川技术全资子公司长春汇通光电技术有限公司已在编码器硬件、编码标准、计数标准等方面实现技术突破并申请专利，实现对DP(PROFIBUS-DP)、ECT(EtherCAT)、COP(CANOpen)等主流工业通信协议支持；汇川技术ISP系列伺服系统已完成对自产编码器的适配，可选用汇川20bit总线式增量型编码器或汇川23bit总线式绝对值编码器，位宽度可设置为1-个编码器单位（即16bit）。

3.3.3控制器：各个品类国产化持续推进

工业自动化分为过程自动化(ProcessAutomation，简称PA)和工厂自动化（FactoryAutomation，简称FA），其中过程自动化一般使用DCS和中大型PLC系统，FA一般使用小型PLC和HMI。

其中PA的控制对象是连续模拟变量，例如通过测量温度、压力、液位、流量、PH值等模拟量数值，再去控制阀门，从而完成控制流程中动态参数最优化，控制的方法一般都是回路控制和顺序控制方式相结合。PA的模拟量、控制回路都比较多，关系控制比较复杂，还要完成多任务的执行，数据需要历史存储和工艺画面操作，所以PA领域多数使用DCS系统和大中型PLC系统以及组态软件和实时数据库等技术，应用领域一般为石油化工、冶金电厂、水处理、医药食品等行业。

FA的控制对象是离散变量，比如通过检测位置传感器、光栅、接近开关等状态，进一步控制步进电机、伺服电机、伺服油缸等控制元件从而完成机械或者设备指定行为达到精准的控制，控制方法一般是组合逻辑和时序逻辑以及步序控制相结合，同时也通过执行原件的特性（变频的矢量控制、伺服的插补控制等）来完成精准控制。FA领域的特点就是数字量多，控制对象参数复杂，控制终端多数为黑匣子，所以FA领域一般使用小型箱体式PLC为主，主要使用开关量、高速计数和脉冲控制通道来完成精准位置控制。同时，FA领域对于人机界面的要求比较低，多数情况下使用触摸屏就可以完成HMI工作，较少情况会使用工业电脑（IPC）。FA应用领域一般为汽车、船舶、港口、包装、机械设备等行业。

我国DCS市场规模稳定增长，中控技术继续维持国内龙头地位。DCS即集散控制系统，是以微处理器为基础，采用控制功能分散、显示操作集中、兼顾分而自治和综合协调的设计原则的新一代仪表控制系统。从市场规模来看，DCS近年来保持较为稳定的增长,-年，DCS市场规模从47.46亿元增长至70.65亿元，CAGR为10.22%。从市场竞争格局来看，年，中控技术超越艾默生、霍尼韦尔等国际龙头企业继续占据市占率第一，市占率达到22.1%；和利时市场占有率也从12%增长至13%，提升了1个pct。

年，我国PLC产品市场规模稳步增长，小型PLC占比约50%。PLC是一种以微处理器为基础，集合了计算机技术、自动控制技术和通讯技术的数字运算操作电子系统，能够实现工业自动化控制中的逻辑控制、过程控制、顺序控制、数据处理、通信联网等功能。-年，中国PLC市场规模由44.3亿元增长至.0亿元，CAGR达到7.99%，其中小型PLC占比稳定在50%左右。

国产厂商在中小型PLC市场中的份额明显增长，而中大型PLC国产化进展较慢。根据MIR睿工业披露的数据，年小型PLC市场中，西门子、三菱、台达仍然占据前三的份额，分别为37%、13%、8%，较年下降了1、2、0个pct。国产厂商中，信捷电气、汇川技术年市场份额分别为8%、6%，较年分别增长了2、3个pct。整体上，年小型PLC市场中，国产厂商份额合计提升3.16个pct。而中大型PLC市场中，主要由国外厂商占据主要市场份额，年国产化率仅提升0.01%。

HMI市场规模增长，国产厂商市场份额提升。HMI是连接可编程序控制器、变频器、直流调速器、仪表等工业控制设备，利用显示屏显示，通过输入单元（如触摸屏、键盘、鼠标等）写入工作参数或输入操作命令，实现人与机器信息交互的数字设备。4-年，中国HMI市场规模由23.30亿元增长至38.78亿元，CAGR为8.86%。从市场竞争格局来看，国产HMI品牌市场占有率增长，年威纶通和上海步科市占率分别为18.5%、较年增长了1.5、0.5pct。

3.4激光产业链：激光器价格降幅超预期，切割设备销量大增

3.4.1激光行业稳定增长，市场规模不断扩大

根据《中国激光产业发展报告》，年中国激光设备市场销售总收入亿元，同比增长5.2%，~年CAGR达15%。其中工业激光设备年实现销售收入.1亿元，同比增长11.8%。

年，中国光纤激光器市场销售总额超过94.2亿元，同比增长14%，~年CAGR达18.3%。考虑到价格大幅下降，若以销量计，过去三年复合增速接近40%。

3.4.2国产光纤激光器市占率迅速提升

国产光纤激光器市占率三年间由不足40%提升至接近60%。~年三年间，IPG市占率由年的53%大幅下滑19pct至34.6%，锐科市占率翻倍至24.4%，第三名创鑫激光市占率同样大幅提高6pct至16.6%，市占率在2%以上的还有杰普特、飞博激光、GW光惠激光等。国产光纤激光器在锐科激光带领下，打破了技术垄断，发挥中国制造业优势，迅速降低成本，从而实现了对进口光纤激光器的替代，从技术和市场两方面摆脱了进口依赖。

从国内外龙头的业绩表现来看，锐科和IPG中国区营收差距不断缩小，4年锐科营收仅为IPG中国区营收的14%，到年已达到IPG中国区的67%，并有望于明后年实现反超。

3.4.3价格战助力激光器市场出清，国内龙头盈利能力回升可能一波三折

年上半年，据我们产业链跟踪，光纤激光器价格持续下降，各功率段综合价格降幅达40%。其中高功率光纤激光器降价幅度大于中低功率光纤激光器，部分二线激光器厂商应对大幅降价显露出乏力迹象，光纤激光器环节竞争格局优化在即。

在追赶国际龙头的过程中，国产激光器厂商经历了价格战的阵痛，光纤激光器年末的价格仅为年初的10%，包括锐科在内的国内激光器厂商毛利率均有不同程度的大幅下滑。但我们观察到自年下半年以来，持续两年之久的恶性价格战已暂告一段落，IPG率先宣布无力承受继续降价。在疫情后高景气度背景下，国产激光器厂商价格下调幅度以成本下降幅度为限，并且锐科已全面获得定价权，盈利能力开始回升。但二季度的大幅降价可能对激光器公司毛利率提出新的挑战。

3.5机床：行业依旧处于景气状态，民营机床厂脱颖而出

3.5.1受扰动因素影响，增速有所回落，但仍处于景气状态

如前文3.1所述，受原材料价格和芯片暂时短缺影响，制造业投资增速近期有所回落，但仍是较高水平，同样我们看到机床行业当月增速也是有所回落，但仍是景气状态。年前5月中国金属切削机床累计产量为25万台，同比+48.80%；其中5月单月中国金属切削机床当月产量为6万台，当月同比+31.80%。年前5月中国金属成形机床累计产量为8.5万台，同比+19.7%；其中5月当月中国金属成形机床当月产量为1.9万台，当月同比+5.6%。

3.5.2登陆资本市场的机床主角由国企转换为民企

年以前，国内机床上市企业主要为国企，例如昆明机床、沈阳机床、秦川机床。而进入年以后国内登陆资本市场的主角则由国营企业转换为民营企业，尤其在年以后，国内民营机床企业上市密度明显提升。

3.5.3本轮需求高端化特征初步验证，呼应产业升级，可持续性强

如前文3.1所述，本轮制造业投资有别于以往，大型企业是主角，高技术是核心，反映了制造业竞争格局持续优化，产业持续升级。能够生产更高性能、更精密部件的高端机床厂商在本轮制造业投资中将更加明显受益。

我们看到，金属切削机床的数控化率呈现不断增长的态势。我国金属切削机床数控化率由年底的38.8%迅速增长至年12月的45.55%。此外，金属切削机床均价过去20年也呈现出波动上行趋势，由不到10万左右的均价上升到24万左右的均价。

3.5.4疫情叠加格局变化，机床行业进口替代加速

年，我国金属加工机床进口依赖度达到高点62.53%，其后呈现明显下降趋势，近十年来波动下降。-年，金属加工机床进口占比已经连续两年下降，从33.14%降低至27.97%，减少了5.17pcts。金属切削机床进口占比降低更为明显，从年的44.56%降低至年的35.33%，减少了9.23pcts，其中年单年度降幅达到5.35pcts，主要是受到疫情影响，进口机床交期延长、调试人员往来不便，客观上促进了国内优质民营机床企业国产替代进程。

4.工具五金：行业持续高景气，中国龙头企业在价值链中地位升级

4.1工具五金行业坡长雪厚

4.1.1工具五金种类繁多，行业空间宽广

根据StanleyInvestorPresentation的数据，年全球工具五金市场销售额约为亿美元，年全球工具五金市场销售额约为亿美元，同比增长6.78%；年全球工具五金市场销售额约为亿美元，同比增长3.17%；年全球工具五金市场销售额约为亿美元，同比增长约3.08%，年全球工具五金市场销售额同比增速放缓主要因疫情使欧洲等地区需求减少，但北美工具市场则受益于房地产高景气保持快速增长。

年手工具市场销售额约为亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为亿美元；年手工具市场销售额约为亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为亿美元；年手工具市场销售额约为亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为亿美元；年手工具市场销售额约为亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为亿美元。

4.1.2建筑占电动工具终端需求一半，欧美是最大市场

工具的终端需求中占比最大的商业建筑占15.94%、工业建筑占13.98%、装修及工程占9.02%、住宅建筑占8.13%、机械建筑占3.01%，五类需求合计占比达50.08%，可以看出建筑是工具市场最主要终端应用领域和需求来源。

另外，北美地区是工具最大需求地区，占全球工具市场销售额的34%、欧洲市场占30%，欧美地区合计占64%，是全球最主要的两大工具市场。

欧美市场有着全球最多工具市场份额的原因在于其较高的人均住宅面积和世界前列的人均可支配收入。较大的人均住宅面积给予了工具更多的应用空间，同时也刺激了欧美市场对工具的需求，而高水平的人均可支配收入意味着欧美消费者具有较强的购买力，既有购买意愿又有购买能力，欧美市场得以成为全球最大的工具市场。

4.2工具行业景气向上，叠加产品与渠道升级

4.2.1终端需求叠加渠道补库，行业迎来景气周期

我们分别将创科实业、StanleyBlackDecker和巨星科技的营业收入累计增速与美国新建私人住宅开工增速进行拟合，发现三家公司的营业收入增速变化与后移一年处理的美国新建私人住宅开工数的增速变化具有较高的同步性，基本的拐点都较为一致，证明两者数据之间有着强正相关性，与前文中建筑行业是工具五金最主要需求来源的判断相呼应。自年来，创科实业，巨星科技等国内企业营业收入稳步增长，由于美国疫情冲击StanleyBlackDecker在北美的制造能力及供应链，其营业收入略有下降。

美国房地产市场正处于高景气周期中，将拉动北美对工具五金的需求。美国已开工新建私人住宅数在年1月达到峰值的.3万套后快速下降，在经历了年的次贷危机后位于50万套左右的最低水平并低位调整了大概两年时间。从4年开始以相对平缓的速度恢复增长，在年12月达到.7万套后，由于疫情原因快速下降至年5月的.8万套，而后截至年5月已经回升至.7万套的水平。这次短期波动并非是新建房屋需求动力不足，恰恰是火热的房地产市场受疫情冲击，原材料供给不足等所致，目前这一限制已逐渐好转，美国已开工新建私人住宅数已经超过疫情前水平。另外，美国住房抵押贷款利率处于历史较低水平，美国房地产市场景气度将得以持续。以30年期的抵押贷款固定利率为例，年由于新冠疫情的影响，美联储多次实施宽松货币政策，30年期抵押贷款固定利率最低值触及2.65%创下历史新低。我们预计美国已开工新建私人住宅数最终可能会超过万套，创下历史新高。

另外，美国零售商库存明显低于安全库存，补库存急需加大力度。美国零售商库存销售比大部分时间一直保持在1.3-1.5的区间，但受疫情影响，年5月以来美国零售商库销比开始骤降，截至年4月零售商库销比1.07，创新历史新低，低于安全库存。

4.2.2跨境电商渠道创新助力中国企业品牌化

疫情加速美国网上购物消费习惯的崛起。美国网络零售额占零售总额比重近几年持续增长，并在年因疫情冲击加速提升，截至年12月比重已达14.00%。

跨境电商使得中国工具企业得以分享美国网上购物增长红利，促进OBM占比提升。年跨境电商出口交易规模仅为4.50万亿元，年就已达到9.70万亿元，年复合增速18.01%。快速发展的跨境电商成为一种新的海外销售渠道，通过跨境电商绕过传统渠道短板，将产品直接卖到海外消费者手中。供应链优势叠加跨境电商渠道创新将加快中国企业的品牌化步伐。国内电动工具厂商有机会背靠中国强大的制造能力、工程师红利带来的研发设计优势加快产品推陈出新、完整的供应链，通过跨境电商这一新型渠道，实现产品力与渠道力两手抓，加快中国电动工具厂商自有品牌占比提升的进程。

4.2.3龙头企业的发展通常离不开MA，行业竞争格局还有突破空间

回顾工具五金龙头企业发展历史，各龙头企业大多通过收购兼并扩充产品品类和加强渠道布局。全球工具五金龙头公司StanleyBlackDecker拥有的主要品牌包括Stanley、Craftsman、Lenox、IrwinTools、Vidmar、BlackDecker、DeWALT、Bostitch、CribMaster、Powers等。创科实业（TTI）主要从事设计、生产及销售工具五金、地板护理产品及消费者户外产品(如链锯、汽油修剪机等)，公司已成功由OEM/ODM转型为全球具有自有品牌的龙头工具五金企业。其拥有的知名品牌有Milwaukee、Ryobi、Empire、AEG、及Homelite等。德国Bosch在制造销售工具五金及配件方面处于世界领先地位，旗下拥有Bosch、Diablo、Hawera、Rolatape、Beissbarth、Dremel、OTC等品牌。实耐宝（Snap-on）则是世界最大的专业工具及设备制造商之一，产品线覆盖手动工具、电/气动工具等，主要涉及汽车行业。实耐宝旗下有snap-on、bahco、blue-point等多个世界级品牌。日本牧田（Makita）从事电动工具、木工机械、气动工具以及园艺设备和家用设备的生产和销售业务，公司细分市场是日本、欧洲、北美、亚洲等。

尽管StanleyBlackDecker和TTI竞争优势扩大，但CR7的份额仅从年的56.12%提升到59.75%。根据StanleyBlackDecker年报数据，-年全球工具厂商中，龙头公司的市场占有率提升较为明显。创科实业（TTI）的市场占有率从11.11%上升到13.23%，提升2.12pct，幅度最大。StanleyBlackDecker市场占有率从16.26%上升到16.97%，约提升0.7pct。牧田（Makita）的市场占有率上升幅度上升1.27pct，即从7.37%上升到8.62%。除创科实业（TTI）、StanleyBlackDecker和牧田（Makita）外，其余主要工具厂商市场占有率均无明显增长，其中Bosch和Snap-on的市场占有率自年后有所下降，分别下降约0.6pct和1.6pct。而Hikoki、Hilti市占率变化微小。从行业CR7的数据来看，竞争格局依然有变化空间。

5.检测服务：行业持续增长，份额向龙头集中

5.1我国检测服务行业持续增长

从整体指标来看，我国检测服务行业快速壮大。年，在疫情背景下，我国检测服务行业实现收入.92亿元，同比增长11.2%，保持两位数增速，非常靓丽；检测机构数量为家，同比增长11.1%；从业人员数量为.2万人，同比增长9.9%，设备保有量为万台，同比增长13.7%。

年上半年，检测行业一季度执行完年下半年积压的订单后已全面恢复正常运行。受益于海外订单回流、国内经济高质量运行，检测行业需求略好于往年。

5.2市场开放与标准升级推动行业长期成长

市场端，我国各类产品标准体系不断完善，推动检测需求增长与难度升级。随着人民对产品质量的要求的提升以及产业标准的升级，我国的产品标准体系在广度和深度上快速发展。在广度上，项目不断丰富，-年中国国家标准有类，到了-年我国标准有23类，数量上大幅提高。在深度上，各项检测标准不断升级，对于检测指标要求更加严格。随着中国检测标准与国际标准的接轨，标准将逐步提升，提高对检测技术的要求。

政策端，我国检测服务市场不断开放，推动行业发展。在放管服的大背景下，4年国务院提出有序开放检验检测认证市场，打破部门垄断和行业壁垒，鼓励和支持社会力量开展检验检测认证业务。年国务院首次将检验检测服务业列入我国重点发展的战略性新兴行业。近年来，行业受到的重视与支持力度空前，我国第三方民营检测服务行业迎来了黄金发展时期。

5.3头部企业成长更快，强者恒强

从收入规模来看，头部企业成长速度更快。年，全国规模以上（年收入0万元以上）检验检测机构数量为家，营业收入达到.13亿元。其数量占比仅为全行业的13.11%，但营业收入占比达到77.36%，说明头部企业掌握了更多的市场资源和话语权。

按法人类别来看，企业制检测机构数量持续提升，竞争力增强。3年我国企业单位数量为61家，占比为54.6%，年数量已上升至家，占比达到70.4%，企业制单位成为我国检测服务行业的主体力量。

行业集约化趋势明显，头部企业强者恒强。大型检测公司在设备、人员、研发能力、信息化管理能力的方面具有较强优势。首先，对于检测服务企业来说，实验室投入初期，资产投入、资质获取、人员培训需要刚性投入，而此时业务量不足使得新建实验室往往会处于亏损状态。其次，检测机构的检测报告具有社会公信力，其检测的稳定性和可靠性是客户长期考虑因素，软硬件差距使得小型检测机构检测报告的稳定性和可靠性不能得到保证，同时小型检测机构不断出现的信用问题使得其竞争力逐渐下降。最后，检测指标的提升加大了检测难度，团体标准和企业标准的增加，对检测机构的定制化能力要求提升。

5.4对标全球，收入结构将更加多元化，带来发展新机遇

对标全球检测服务行业，我国检测服务行业的收入结构将更加多元化。检验检测服务行业的发展与国家经济整体结构高度相关。对比中国和全球检测服务行业收入构成可知，中国建筑领域（建筑工程+建筑材料）的检测服务收入占比达到26%，而全球占比为10%；我国农林牧渔占比仅为2%，而全球农产品占比为12%。我们认为我国未来检测服务行业的发展将持续向全球看齐，会经历长期的结构多元化变迁，食品、消费领域的检测服务长期发展前景向好。

6.半导体设备：缺芯背景叠加产业自主化，国内市场实现高速增长

6.1全球半导体设备市场创新高，中国大陆贡献主要增长

年全球半导体设备市场规模达到创纪录的.8亿美元，中国大陆地区首次成为全球最大的半导体设备市场。从市场规模来看，根据SEMI最新公布的数据，年全球半导体设备市场规模从年的.6亿美元猛增19%至创纪录的.8亿美元，显示出下游行业投资的高景气；从市场结构来看，年中国大陆地区首次成为全球最大的半导体设备市场，市场规模达到.2亿美元，同比增长39.18%；从市场贡献来看，中国大陆是年全球半导体设备市场规模增长的主要来源，为全球市场贡献52.7亿美元增长。

全球半导体设备市场规模有望在年创纪录的基础上进一步续创新高。根据SEMI的预测，全球半导体设备市场、年市场规模将连续增长至.0、.0亿美元。结构细分来看，中国大陆市场规模依旧保持前三的水平，随着中国大陆地区半导体设备市场规模保持较高水平以及国内半导体自主可控的持续推进，国产半导体设备企业将迎更大发展机遇。

6.2全球缺芯，驱动本轮半导体设备高景气

6.2.1自H2以来，芯片短缺浪潮席卷各行各业

芯片短缺愈演愈烈，从半导体产品价格飞涨、交货周期延长以及各大名企生产节奏受影响可见一斑。从价格端来看，自H2以来芯片行业开始陆续掀起涨价潮，包括联电、华虹、士兰微等知名半导体制造商发布涨价函。最近的年4月以来，包括英特尔、赛灵思、ST等巨头也纷纷开始涨价；从交货周期来看，根据SusquehannaFinancialGroup的数据，年2月全球芯片平均交货周期自年以来首次达到15周；从知名企业生产情况来看，芯片短缺首先冲击了汽车制造业，随后进一步延伸至消费电子行业，并对诸多制造领域造成冲击。

芯片短缺源于供需失衡，贸易摩擦、预期差进一步加剧芯片短缺状况。

从供给方面来看，年以来全球晶圆产能仅保持小幅增长，其中成熟制程领域产能增长较缓，全球8英寸产能占比从年的27.8%预计下降至F的25.0%，而汽车等下游行业最为需要的就是成熟制程产能。此外，由于疫情、自然灾害等因素影响，部分晶圆代工厂产能在部分时间未得到充分利用，也进一步降低了芯片的有效供给。

从需求方面来看，疫情之下“宅经济”催生大量数字化需求，使得5G、智能家居、自动驾驶等领域爆发出强大需求。而汽车行业由于市场预判失误，芯片储备普遍不足，在疫情后难以应对终端需求的快速增长，进一步加大了对于芯片的抢购。除上述因素外，中美贸易摩擦、行业预期不稳定进一步加剧了芯片短缺的程度。中美贸易摩擦直接导致半导体全球供应链中断，被制裁的中芯国际，实际上同样是高通、博通等全球知名芯片企业的代工厂。此外，美国对H公司的制裁同样引发了行业内抢库存的浪潮。随着下游行业预期芯片短缺的加剧，诸多企业纷纷提前下单、超额下单，甚至重复下单来抢占产能，使得芯片短缺问题愈发严重。

6.2.2全球芯片制造企业多开启扩产计划，行业周期有望延续

随着芯片供需失衡进一步加剧，国内外主要半导体制造企业纷纷上调其资本开支计划，大力扩张产能。进入年，受疫情冲击的延续、贸易摩擦加剧、下游需求爆发等诸多因素影响，芯片短缺问题持续加剧，各大晶圆厂产能供不应求，主要晶圆厂开始调整其资本开支。典型公司包括：1）台积电上调年资本开支至创纪录的-亿美金；2）三星计划年投资约亿美金(同比增长约20%)用于存储及晶圆代工业务。受益于此，本轮设备企业业绩上升周期有望进一步延续。

6.3设备国产化持续推进，国内企业有望实现更快增长

国内主要芯片制造企业扩产情况良好，考虑公司自身供应链安全等因素，国内半导体设备企业有望实现更快增长。从国内市场来看，下游主要芯片制造企业同样加大扩产力度；其中，中芯京城预计投资金额达到76亿美元，预计将于在年前后建成；其余多数扩产产线将集中于-年建成。整体来看，国内下游芯片扩产力度较大，且时间跨度较长。

从下游芯片制造企业角度来看，近些年受外部贸易摩擦、疫情冲击，以及美国的半导体设备出口管制等影响，国内芯片制造企业上游供应链不稳定性持续增加。企业越来越多考虑国产半导体设备，增大产品订单数量，国内半导体设备企业有望实现更快增长。

7.光伏设备：N型电池大放异彩，TOPcon和HJT齐头并进

-年，PERC电池片成为市场扩产的主流，行业产能大规模提升。而进入年，随着前期扩产产能的逐步释放，行业扩产红利逐步下降。此外，由于垂直一体化厂商自身的电池片产能增加，也给专业的电池片厂家提出了更加严峻的考验。因此，目前电池片厂家除了在尺寸转换的结构上调整生产比重外，大家更多的精力投入到了对下一代电池的开发中，N型电池片开始大放异彩。

7.1HJT：前期项目取得较好进展，后续重点看银包铜等降本路线

年，下游电池片厂商、电池片设备厂商、耗材材料厂商等各自又有了一定的进步，推动HJT电池的单瓦成本向PERC电池的单瓦成本进一步靠近。

1）设备成本：HJT设备单GW投资已降至4亿元，正向3亿元冲刺

年以来，在以迈为股份、捷佳伟创、理想万里晖、钧石能源等国产设备厂商的共同努力下，HJT单GW的设备投资进一步下探至4亿元。我们认为未来HJT设备仍有进一步降价的空间，主要实现路径包括：单台设备产能的提升（从每小时片产能提升至片甚至00片）带来每GW设备台数的下降、核心设备生产及研发的国产化、核心设备的核心零部件的国产化等。

根据我们的持续跟踪，判断年末，HJT每GW的设备投资有望降至4亿以下，-年有望进一步降至3.5-3亿左右。但由于设备折旧成本在HJT电池每瓦成本里的占比仅5%左右，设备不是决定HJT市场化发展的唯一因素。未来叠加薄片化、银浆耗量及成本的降低、靶材成本的降低及回收、人力成本的降低、转换效率的提升，判断年末HJT电池的每瓦成本将进一步降低。

2）转换效率：HJT产品更加成熟，转换效率持续创纪录

年，量产异质结电池转换效率已经达到24%-24.5%之间，多个项目最高转换效率持续创纪录。整体来说，安徽华晟、通威金堂、阿特斯、东方日升、晋能、爱康、钧石等已开始量产或即将量产。同时，国家电投、英发、苏民、中利、山煤、比太、金石、宝峰、中建材等也有异质结产能规划。

展望年及以后，随着PECVD找到新的工艺窗口实现效率增益、组件技术的优化、主栅的改进、光注入等技术的应用等，预计HJT量产平均转换效率可以进一步提升至24.5-25%以上。

3）银包铜、SMBB等更多技术方案出现

我们一直说，对电池技术路线的判断，百变不离其宗，归根结底是对于最终落实到电池端/组件端每瓦成本的考量。当前HJT在组件端经济性上确实还不能与PERCPK（但HJT组件在部分小众市场有竞争力），在电池端成本更是要比PERC高出2毛钱以上。未来如何实现成本的下降，一方面是转换效率的持续提升，另一方面是设备、银浆等耗材成本的降低。

首先我们说设备，大家一直在讨论设备的成本要做到多低，但实际上设备折旧在最终电池片成本里的占比只有5%左右，因此设备降本是一方面，但另一方面更多的是要做到转换效率的提升。而转换效率的提升，一方面是镀非晶硅膜、镀TCO膜的设备的技术突破，另一方面后段串焊设备的配合也很关键。年以来，华晟等下游电池片厂商开始导入高精度串焊方案（迈为主导），实现了电池片转换效率的最大化保留；其次银包铜技术走向成熟，如果银包铜银浆能够如期实现，预计单片耗量能够从现在的mg做到90mg以内，实现成本的大幅降低。

展望年及朝后，我们认为，任何技术的大规模推广，一定要得到产业链各环节（包括硅片、设备、辅材、组件技术等）的共同支持，从而能够持续积累生产经验、降低生产成本。相信随着越来越多GW级项目的投产，将提升整个产业链的配合度。而随着无主栅技术、薄片化、耗材用量优化及国产化、设备成本进一步降低，判断HJT的每瓦成本有望在-年左右达到与PERC齐平。考虑到HJT在全生命周期每W发电量比PERC更高（相对优势在7%以上），实际上HJT与PERC相比的性价比优势临界点有望更快到来。

7.2Topcon：隆基进场，带来变量

TOPcon技术由于与PERC产线工艺上更具兼容性，在投资成本、配套设备成熟度上更有优势，同样也得到市场部分参与者的青睐。对于改造产能来说，部分项目可最大程度利用原有产线的设备，只需增加硼扩和薄膜沉积设备；而对于新投产能来说，当前投资PERC电池每GW设备投入约1.6亿不到，而Topcon在此基础上预计每GW会增加万左右投入，相比HJT每GW约4亿左右的设备投入，确实有一定的吸引力。基于此，中来、天合、晶科等企业选择了直接新投Topcon产能，或者在投产时预留Topcon改造空间。但总体而言，尽管上述企业均有相关产能布局，但截止年年末，TOPcon产能规模不是特别大，基本上在5-8GW左右。

隆基进场引发市场

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