（报告出品方/作者：开源证券，张绪成，薛磊）

1、坚朗五金：致力于打造中高端建筑配套件集成供应商

1.1、建筑五金行业龙头企业，深耕多年综合实力雄厚

广东坚朗五金制品股份有限公司（以下称“坚朗五金”或公司）成立于年，主营业务为中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售。公司定位于建筑配套件集成供应商，以门窗幕墙五金产品为核心，延伸布局其他品类，依托自身出色的设计能力和生产效率，打造一站式的采购平台，尽可能的满足客户需求，大大降低客户通过多个供应商采购的繁琐性。经过多年发展和积累，公司在研发能力、生产规模及销售服务等方面已经具备一定优势，在行业内处于领先地位。

公司旗下拥有“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI（秦泰）”等自建品牌，经过多年品牌建设，均已打造成建筑五金行业内的著名品牌。除了自建品牌，公司还通过参股以及战略合作的方式进行品牌扩容，推动集成供应商的战略布局。公司当前生产基地的建筑面积超过70万m2，拥有员工总数超过人，是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，于年正式在深交所挂牌上市。

1.2、门窗五金贡献主要业绩，增量业绩主要来源于新品类

深耕五金领域，延伸其他品类，形成多元发展格局。坚朗五金以销售五金类产品起家，门窗五金一直以来都是公司销售的主要产品，-年期间门窗五金产品贡献了公司60%以上的营收。近年来房地产处于下行周期，公司引导销售人员积极开拓新场景，挖掘潜在机会，包括大基建、学校、医院、厂房等非房业务。

由于公司确立了以门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局，在原先的产品线上继续拓展延伸，不仅进入了智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品领域，还着手布局了安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗等业务。得益于销售渠道的优势，自拓展新品类以来，业绩表现优异，除了传统的门窗幕墙五金产品之外，家具类和其他建筑五金产品在营收增量方面做出较大贡献，年公司营收同比增长20.7亿元，其中5.17亿元来自家具类、8.18元来自于其他建筑五金，形成了多元化的可持续发展模式。

1.3、营收规模维持高速增长，短期利润受成本疫情影响

渠道铺设完毕催化业绩兑现，营收规模保持高速增长。自成立以来，公司围绕建筑五金集成供应商的战略定位，不断丰富旗下产品族谱。公司营收规模呈现逐年上涨的趋势，-年复合增速达到22.12%。在年之前，公司一直处于增收不增利的状态，主要系销售渠道铺设需要大量的资金投入，-年归母净利润复合增速仅为5.8%。随着销售渠道的下沉完毕，培育出的新产品可以利用既有的销售网络进行推广，销售费用的增速明显放缓。渠道下沉和品类扩容的共振使得公司的营收增速明显快于费用的增长，费用率逐渐摊薄，归母净利润实现大幅上涨。公司业绩在年开始兑现，-年归母净利润CAGR为.94%。（报告来源：未来智库）

年行业整体承压仍逆势高增。年内公司面临多项经营挑战：新开工下滑，地产企业发生信用风险，地产行业需求下行；建材原材料价格大幅上涨，行业整体成本端承压等。在此背景下，公司逆势扩张销售团队，年团队扩充到人，同比增长21.6%，虽然导致销售费用增速有所反弹，但是得益于渠道优势经营效率，全年的收入与业绩仍实现高速增长。截至年，公司实现营业收入88.1亿元，同比增长30.7%；归母净利润8.89亿元，同比增长8.8%。

年Q1受疫情及成本影响较大。营业收入方面：年Q1公司实现营收12.9亿元，同比增速仅为3.9%，主要系：（1）一季度本就为传统淡季；（2）下游产业链资金状况较差，为预防风险，公司主动控制发货；（3）部分地区疫情反复，下游工程项目时而停工，货物发运受到影响。盈利性方面：年Q1销售毛利率为28.8%，同比下滑7.43pct；归母净利润为-0.89亿元，同比转负。主要系：（1）产能利用率不高，生产成本有所上升；（2）原材料成本占比超80%，由于非标产品交付周期较长，原材料价格超预期上涨，价格传导不畅，利润造到侵蚀。面对毛利率下滑局面，公司将通过内部增效、提升新品价格及周转率来改善颓势，未来随着原材料价格高位回落，公司盈利将会随之修复。

1.4、股权结构集中，激励计划目标明确

股权结构集中，战略决策执行效率高。公司于年由白宝鲲、闫桂林和陈平共同出资设立，时至今日仍为公司核心高层。截至年一季报，公司的实际控制人及最大股东为白宝鲲，直接持股比例达到37.41%，现任公司董事长兼总裁。作为行业的领军人物，白宝鲲长期专注于建筑五金领域的发展，积累了丰富的经验，具备敏锐的洞察力。公司另外两位创始人闫桂林和陈平分别持股7.78%和7.02%，是公司的第二大、第四大股东。公司前十大股东中有6位自然人，其中白宝鲲、白宝萍、白宝鹏及陈平四人存在亲缘关系，按照家族口径持股比例超过51%。整体来看，股权结构集中且长期保持稳定，有利于公司战略的统筹规划，保证了决策的执行效率。

激励计划覆盖面广泛，有望保证未来业绩稳定增长。年公司公布第一期员工持股计划，参与对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心骨干，总人数不超过人。员工持股计划受让公司股份的价格为13.61元/股，相较于股份过户完成日收盘价折让64.42%。业绩考核目标为：以-年营收均值为基数，-年营收增速不低于55%/95%/%，对应三年复合增速至少达到33.89%。

实际结果来看，公司、年营收相较于基数，增速达到61.86%、.51%，均超额完成考核目标。继第一期员工持股计划之后，公司于年6月11日公布了新的股票期权激励计划。根据该计划，公司本次期权激励覆盖名员工，首次授予.4万份，预留54万份，总计.4万份，占公司总股本1.86%。期权行权价为.97元/股，相较于首次授予日收盘价折让28.13%。业绩考核目标为-年较年的单年度营收增速不低于30%/66.4%/%/%/%，如果满足考核要求，五年复合增速至少会达到26.59%。

期权激励计划的出台进一步建立、健全了长效激励机制，能够充分调动公司员工的积极性。本次期权激励对象的范围相较于上次有了大幅的扩容，有助于进一步提升公司的经营效率，为公司业绩实现可持续增长保驾护航。以年营收为基准，年营收增速为30.72%，在房地产景气下行且原材料价格大涨的背景下，公司逆势高增，完成目标。我们认为不利因素只是短期压力，随着行业景气修复，公司依然能维持较高增速。

2、行业空间超千亿，头部集中度稳步提升

2.1、行业门槛低，格局较为分散

五金行业按照产品的用途来划分，可分为建筑五金、工具五金、日用五金和燃气灶具等。建筑五金产品包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件和水暖五金等。五金制品作为日常生活和工业生产中使用的辅助性、配件性制成品，用途广泛，下游关联行业以建筑及房地产行业为主。建筑五金的原材料主要是不锈钢、碳钢、铝材等大宗商品，原材料成本占比高，因此原材料供需关系、价格及质量将直接决定五金行业的发展方向和盈利水平。（报告来源：未来智库）

行业门槛较低，格局较为分散。建筑五金应用广泛，涉及大量的标准件及非标准件。以常见的门窗五金为例，由于门窗并无一个特定的标准，多是按照设计或者住家偏好来特别定制，导致五金产品的参数、规格均不相同。每个细分品类均存在大量单品，需要搭配组合才能构成完整部件，一个企业往往难以囊括所有品类。我国建筑五金产业起步比较晚，目前还属于比较零散的制造业，行业准入门槛较低，在庞大的市场中充斥着众多企业，包括小型低端五金企业和大型五金企业。根据中国五金协会的数据，我国建筑五金行业拥有超过家企业，格局相对比较分散。截至目前，A股市场仅有坚朗五金一家建筑门窗五金上市公司。

2.2、政策释放稳地产信号，建筑翻新、节能改造成为市场增量重点

建筑五金是与社会发展密不可分的重要产业，新建房、新基建、存量房、节能改造为市场空间提供支撑。建筑五金作为传统的建筑材料，在城镇化建设中具有较强的稳健性及不可替代性，是一个具有长久生命周期的行业。一方面，伴随着我国城镇化的推进，建筑业的持续发展带动建筑五金的需求不断提升，新建建筑、新基建为建筑五金提供了广阔市场空间。另一方面，经过二三十年的城镇化建设，我国存量建筑规模日益扩大。随着时代的发展，人们对于住宅品质提出了更高的要求，旧房修缮是建筑五金行业发展的一大契机。同时，“碳中和”时代来临，绿色建材、建筑节能愈发重要，因此节能改造也有望带动建筑五金行业的扩张。

新建房：城镇化建设稳步推进，建筑五金市场空间持续扩张。城镇化是社会发展的必然趋势，是现代化的必由之路。我国城镇化建设自年代中期开始大力推进，城镇化率从年的37.66%增长到了年的63.89%，实现了近乎翻倍的增长。截至年，美国、英国、法国、日本、澳大利亚这五个发达国家的城镇化率已经达到82.66%、83.90%、80.98%、91.78%、86.24%，由此可见，我国的城镇化仍然存在较大的成长空间。随着城镇化进程的推进，我国建筑业市场蓬勃发展，年建筑业总产值达26.39亿元，-年10年复合增速达10.64%；年全国房屋新开工面积达19.89亿平方米，作为“房住不炒”的元年，增速虽有下滑，但仍处于较高水平。

新基建：政策加码，推动新型基础建设、新型城镇化建设，统筹区域发展。受新冠疫情的冲击，全球经济发展面临严峻考验。消费、出口及投资是我国经济增长的三大驱动力，国内疫情在局部地方反复出现，制约消费恢复；海外疫情得到控制，生产端逐步恢复，我国出口订单数量承压，较难维持年较高水平。因此，扩大有效投资，成了政府接下来的重点任务。各省政府的工作报告明确提出了年固定资产投资目标，要适度提前布局重大基础设施，围绕“两新一重”，让新型基础设施建设与新型城镇化建设和重大工程建设有机结合，使得传统基建和新基建协同发力。全国建筑业总产值年均增长率要保持在合理区间，建筑业增加值占国内生产总值的比重要保持在6%左右，由此看来，未来建筑业市场空间将会持续扩容。

政策释放稳地产信号，地产企稳预期增强。年12月召开的中央经济工作会议强调了房地产对于国民经济的重要性，在年经济工作稳字当头的目标之下，稳定的房地产市场更是重中之重。会议同时释放两个重要的信息，在“房住不炒”的大原则下，一方面引导市场负面预期回归稳定，房地产金融政策或将围绕“满足合理住房需求”边际宽松；另一方面持续推进市场的制度性建设，如租住结构的优化（长租房市场）、住房供应体系的完善（保障性住房建设）等。年1月全国共发布房地产调控政策达66次，同比增长57%，调控主要围绕放松公积金贷款限制、加大保障性租赁住房供应力度、加强商品房预售管理、下调LPR、细化老旧小区改造工作等方面。

3月以来，国内疫情多有反复，对实体经济产生较大冲击。面对经济下行压力，中央加大稳增长力度，包括5年LPR调降15BP以及个人首套住房商业性贷款利率下限的下调。截至5月24日，全国有座城市累计出台楼市调控政策次，仅4月就有66个城市出台政策，超过一季度总和。宽松政策愈加密集，且频次逐月走高，彰显政府“稳增长”决心。我们认为，考虑到房地产稳定对于经济稳增长起到重要作用，同时地产调控力度边际缓和，政策有意维稳市场预期，并引导房地产投资与供应进入良性循环和健康发展的轨道上，后期房地产行业有望企稳。

存量房节能改造：存量建筑为建筑五金带来新的需求。年以来，我国每年房屋建筑竣工面积均保持在40亿平米以上，累计竣工面积超亿平方米，构成了庞大的存量建筑面积。其中，待改造翻新的老旧小区基数较大，且由于建筑年份较早，开工时期的防水工程相对并不完善，存在大量建筑防水升级的刚性需求。近年来，政策端对于城市建筑翻新修缮的重视程度逐渐提升。年住建部发布《关于进一步做好城市既有建筑保留利用和更新改造工作的通知》，明确提出要高度重视城市既有建筑保留利用和更新改造，拉开旧改大幕。年7月，要求力争在“十四万”期末基本完成年底前建成需改造城镇老旧小区的改造任务。各地加快推进城镇老旧小区改造，多个地方政府于年发布旧改规划。

根据住建部数据，年全国范围内新开工改造的城镇老旧小区数达5.55万个，同比增长37.9%。除此之外，“碳中和”时代来临，国家对于建筑环保有了新要求。截至年末，我国现存约亿平方米建筑，90%以上是高能耗建筑。根据《“十三五”建筑业发展规划》，到年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达50%，占新开工全装修成品住宅面积达到30%，绿色建材应用比例达到40%，节能改造也为建筑五金带来新的需求增长点。

2.3、建筑五金市场超千亿，行业空间广阔

市场容量测算：

门窗五金新建需求：根据坚朗五金招股说明书，建筑门窗面积与建筑面积的比例因不同建筑形式而有所不同，按照一般建筑物估算，门窗面积约为建筑面积的25%。年我国房屋建筑竣工面积为40.83亿平方米，门窗面积约为10.21亿平方米。按照每1.5平米需要1套门窗五金系统来看，年的门窗五金需求是在6.81亿套。门窗五金按照70.62元一套计算，新建需求为.54亿元。修缮需求：门窗五金使用寿命一般是15年左右，按照年房屋建筑竣工面积19.97亿平方米来计算，门窗五金修缮需求3.33亿套，对应修缮需求为.03亿元。

点支承玻璃幕墙构配件：中国建筑装饰总产值从年的3.4万亿元增长到年的4.88万亿元，其中幕墙工程总产值由亿元增长到4亿元。按照规划，到年，建筑装饰行业产值规模要达到6.5亿元，-年复合增速为5.9%。我们假设幕墙工程保持与行业相同的增速，则年幕墙工程产值为.73亿元。根据公司招股说明书，点支承玻璃幕墙约占建筑幕墙产值的10%，而构配件又占点支承玻璃幕墙价值的15%左右。我们测算年点支承玻璃幕墙构配件行业容量约为68.31亿元。

门控五金：受商业地产崛起的影响，门控五金行业蓬勃发展。根据公司招股说明书，年国内门控五金产值约为亿元。年我国商业用房竣工面积为.4万平方米，年为.91万平方米，增长幅度为9.92%，我们测算年门控五金市场容量约为.76亿元。（报告来源：未来智库）

2.4、行业集中度提升且呈现高端化，马太效应凸显

居民消费水平提升，对中高端产品愈发偏好。随着生活条件逐步改善，人们对能源环境及生活质量有了新的追求，五金产品逐步向中高端方向发展。现如今，人们对建筑门窗的美学价值和内在的使用功能更为

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